安踏体育订货会订单增速放缓 重申买入评级

　　安踏体育订货会订单增速放缓 重申买入评级

　　安踏公告实现业绩20.41亿人民币（每股收益0.815元），同比增长20%，收入增长24.7%。毛利率提升带动经营利润率扩大1.6个百分点至24.2%。由于天气变暖和消费增长缓慢，15年4季度同店销售收入增速和16年3季度展销会销售额增长放缓，但我们预计儿童/Fila/电子商务将实现较快增长。

　　我们预计2016-17年盈利仍将维持双位数增长。我们重申买入评级，调低目标价至23.00港币。

　　支撑评级的要点

　　业绩符合预期：主要惊喜是毛利率提高1.5个百分点至46.6%，主要是因为Fila产品终端折扣降低，导致服装业务利润率提高。费用方面，研发费用率上升0.4个百分点至2.8%，我们认为这是一个很好的信号，说明安踏现在越来越重视功能性产品的研发。广告和促销费用率下降0.5个百分点至11.5%，管理层认为未来12-14%是较为合理的水平。

　　15年4季度同店销售收入和16年3季度订货会订单增长放缓：15年4季度同店销售收入增速从3季度的高单位数降至中单位数。16年3季度订货会订单增速从16年上半年的低双位数回落至高单位数。管理层认为这主要是因为天气变暖和消费疲软。但1-2月同店销售收入有所恢复。我们对增速放缓担忧不大，我们相信儿童/Fila/电子商务将继续保持20%以上的增长。总体来看，我们相信16年公司应该能够实现15%的盈利增速，安踏核心品牌同比增长10%，其他产品增速将超20%。

　　推出新品牌：安踏宣布与Descente和ITOCHU成立Descente品牌的合资公司，持股比例为60:30:10。此项业务将从17年下半年开始投入运营，主要运营高端的滑雪、训练和跑步产品。我们认为Descente对Fila这个高端休闲服装品牌形成了很好的互补。同时，我们也认为冬季运动产品目前在国内的规模还很小，未来发展势头将非常迅猛。

　　影响评级的主要风险

　　国际品牌市占率增长加快;

　　来自国内同业的竞争压力加大及经营费用超预期。

　　估值

　　我们将盈利预测下调2-3%，由于预期税费增加和财务收入降低。由于订货会订单增速放缓，我们将目标估值倍数从22倍下调至20倍，较历史12个月远期市盈率最低14倍和最高22倍的平均值溢价10%。