思源电气传统产品营收下降明显 买入评级

　　思源电气传统产品营收下降明显 买入评级

　　公司今日发布2015 年报，报告期实现营收33.97 亿元（YOY+8.88%），实现净利润3.82 亿元（YOY-16.26%），低于预期。单季看，公司4Q 实现净利润1.45 亿元（YOY+9.25%）。幷拟每10 股转增2 股派2 元。公司业绩增速降低一方面是受国家经济下行压力影响；另一方面市场竞争加剧，部分产品毛利率下降较多。我们通过行业了解到，15 年电力设备行业相关公司业绩普遍低于预期，不少公司甚至负增长。随着配网、特高压建设相关订单释放加快，公司未来业绩有望实现稳步增长。

　　预计公司2016、2017 年分别实现净利润4.26 亿元（YOY+11.5%）、4.86 亿元（YOY+13.96%），EPS0.68、0.78 元，当前股价对应2016、2017 年动态PE 均为19X、16X，估值合理，维持“买入”建议，目标价16.00 元（17 年动态PE21X）。

　　GIS 产品比重提升，传统产品营收下降明显：分产品看收入占比最大的仍然是GIS 产品实现营收10.23 亿元（YOY+37.61%）达到25.6%。断路器、变电站自动化及继电保护系统和高压互感器三个产品分别实现营业收入3.87 亿元、2.72 亿元和3.96 亿元，增长态势良好，较去年分别增长了35.03%、21.76%和12.22%。传统产品受市场竞争冲击较大，如中性点接地产品、铁心电抗器、油色谱产品营收与同期相比分别下降22.68%、28.69%、18.73%。分地区看华东、华北、西北地区仍然是公司重点区域合计占比达，华南、西北、西南地区营收增长明显分别为67%、27%、23%，通过多年的海外拓展，今年海外业务有了较大进步，营收2.62 亿元（YOY+97.23%）。

　　费用控制较好，毛利率有所下降：公司15 年综合毛利率33.67%，同比下降3.72pct，主要受宏观市场环境不景气，市场竞争加大，客户倾向于最低价中标，产品价格难以上调，其次是因为部分原材料价格上涨。分产品看GIS 产品毛利率25.61%同比下降2.16pct，电力电子成套设备毛利率24.98%同比下降6.97pct，中性点接地产品毛利率28.19%同比下降11.12pct。随着电网投资建设投资恢复，未来毛利率有望提升；公司15 年综合费用率23.74%，同比下降1.48pct，主要在于公司有严格的费用控制能力，预计后期费用率有望保持平稳。

　　国网订单释放加快，在手订单丰厚，未来业绩增长有保障： 16 年国网预计4390 亿元用于电网建设，计划开工110（66）千伏及以上线路7.6 万公里，变电（换流）容量5.5 亿千伏安（千瓦），投产110（66）千伏及以上线路4.7 万公里、变电（换流）容量3.1 亿千伏安（千瓦）。“五交八直”特高压工程有望16 年内核准开工。配网方面积极落实自动化改造2 万亿投资，加速完成东中西部农网项目及城镇配电网工程幷启动一批智能配电网示范项目。整个“十三五”期间电网总投资2.7 万亿，计划建成东、西部同步电网，建设22 项特高压交流和19 项直流工程，加快推进配电网升级改造。公司15 年新增订单50.51 亿元，预计16 年新增订单55 亿元（YOY+10%），未来业绩有望实现稳定增长。

　　盈利预测： 预计公司2016 、2017 年分别实现净利润4.26 亿元（YOY+11.5%）、4.86 亿元（YOY+13.96%），EPS0.68、0.78 元，当前股价对应2016、2017 年动态PE 均为19X、16X，估值合理，维持“买入”建议，目标价16.00 元（17 年动态PE21X）.