智飞生物自主产品高占比塑造全新智飞 买入评级

　　智飞生物自主产品高占比塑造全新智飞 买入评级

　　自主产品高占比塑造全新智飞：根据年报，随着自主研发产品AC-Hib三联疫苗的上市，以及与默沙东代理合同的终止，公司自主产品收入占比15 年已达到68.61%，推动毛利率大幅上升。因此，虽然去年销售收入同比下降11%，销售费用率也创出历史新高，但依旧完成了33.38%的净利增长。我们预计，公司自主产品收入占比16 年将达到98%以上，高盈利水平将为业绩持续稳定增长保驾护航。

　　重磅三联苗强势来袭： AC-Hib 三联苗的导入期已经结束，自15 年二季度末开始上量，全年销售额2.32 亿元。鉴于该联苗能够减少儿童接种次数，且不良反应率较低，在280-290 元/支的终端价格上，市场接受度超越预期。我们推断，即便在终端二类苗受到抑制的状态下，16 年三联苗销量依旧有望达到200 万瓶。中期来看，在二胎全面放开的背景下，若市场渗透率为10%，则该苗销量上限应为800 万瓶/年，市场空间约为15 亿元，具有充足的成长空间。

　　双发驱动，第二个“十亿级”产品雏形已现：卡介苗在我国纳入免疫规划已有数十年历史，然而预防效果并不理想，每年肺结核患病人数仍有近百万。年报披露的公司在研项目中，ESAT 诊断试剂及微卡疫苗将是筛检和清除结核菌的黄金组合，若临床试验顺利，两大产品有望在3 年内上市。在WHO2035 年消灭肺结核的战略愿景下，若能够实现10%的市场渗透率，则两产品在国内的市场规模有望达到8-10亿元。

　　投资建议：结核产品+三联苗有望形成双发驱动格局，向着成为大市值疫苗公司的目标稳步迈进。预计2016-18 年EPS 分别为0.18、0.33、0.35 元，增速为50%、83%和6%。若ESAT 诊断试剂及微卡疫苗提前获批上市，则存在超预期的可能。给予买入-A 投资评级，未来12 个月目标价20 元，对应2017 年61 倍PE.

　　风险提示：三联苗收入增速不达预期；新产品上市慢于预期。