东阿阿胶全年维持快增长 买入评级

　　东阿阿胶全年维持快增长 买入评级

　　东阿阿胶发布 2015 年年报：实现营业收入 54.5 亿元，同比增长 35.94%；归属于上市公司股东的净利润 16.25 亿元，同比增长 19.00%， EPS 为 2.48元；扣非净利润 14.97 亿元，同比增长 18.40%； 拟每 10 股派发红利 8 元（含税）。

　　事件评论

　　全年维持快增长，经营质量优异： 2015 年，公司收入同比增长 36%，扣非净利润增长 18%，四季度单季收入增长 19%，扣非净利润增长12%。经营活动现金流净额增长 49%，经营质量优异。分行业来看，公司医药工业收入同比增长 30%，毛利率提高 2.45 个百分点；商业收入同比增长 109%，毛利率提高 9.2 个百分点。 公司综合毛利率同比下降 0.93 个百分点，主要受低毛利率的商业及其他业务收入占比提升影响；销售费率提高 4.69 个百分点，主要系阿胶块、阿胶浆等主要产品推广投入较大所致；管理费率下降 1.50 个百分点；财务费率同比提高0.69 个百分点，主要系利息收入减少所致。

　　阿胶提价效应显着，价值回归有望持续： 2015 年，阿胶系列产品收入45.26 亿元，同比增长 26.19%，毛利率同比提升 1.58 个百分点，增长动力主要来自提价。阿胶块收入 35.1 亿元（含税），预计增速在25%-30%之间。阿胶块已经成为滋补养生的第一品牌， OTC 规模最大的单品。自 2006 年起阿胶块开启价值回归之路，最近 2 年分别于 2014年 1 月提价 19%、 2014 年 9 月提价 53%， 2015 年 11 月提价 15%，目前终端零售价在 4598 元/公斤左右。目前上游驴存栏量持续下降，驴皮资源稀缺依旧是行业的主要矛盾，预计阿胶的价值回归之路仍将继续。公司也在加强驴皮资源的掌控， 2016 年公司将重点建设山东和蒙东辽西区域两个百万头养驴基地。

　　阿胶浆增长良好，衍生品势头较好： 2015 年，预计复方阿胶浆增速在20%以上。 2015 年公司对阿胶浆价格（提价 15%）、销售渠道、包装等重新定位和调整，聚焦重点品规和头晕、失眠、贫血三大症状，同时加大了广告宣传和市场投入，未来增速有望加快。 2015 年，预计桃花姬增速在 30%以上。去年公司也对桃花姬产品价格（提价 15%）和品规也进行了调整，未来仍将继续深耕山东和北京市场，积极拓展西安、郑州、沈阳等潜力市场。 此外，公司小分子阿胶在直营店和电商渠道进行试销；九朝贡胶预计在高端市场有较大提升。

　　维持“ 买入”评级： 公司阿胶品牌优势明显，渠道和终端把控能力也在不断增强。驴皮资源依旧紧缺，阿胶价值有望持续回归， 阿胶市场的分层开发和衍生产品有望成为新的增长点。预计 2016-2017 年的 EPS 分别为 3.03 元、3.61 元和 4.40 元，对应 PE 分别为 16X、 13X 和 11X，维持“ 买入”评级。

　　风险提示： 上游驴皮资源缺口加大