中航沈飞事件点评：中航沈飞系列报告之四：从F-35的产量与定价看

　　事件：

　　战斗机的产量和价格如何确定?作为史上最庞大的列装计划，F-35的产量和定价问题值得我们参考借鉴。随着我国航母战斗群的形成，对于沈飞研制的歼-31舰载机型的需求将越来越多，并且歼-31基本型也非常适合外贸出口到需要领土防御的国家。这时研究同类产品并且是拥有世界上最先进的产量定价体系的洛马F-35就变得非常有意义。坚定完善产业链布局，定增持续加码三大领域

　　观点：

　　F-35项目概况

　　美国国防部F-35联合攻击战斗【12月13日资金流向】主力净流入行业板块前五：白色家电、房地产、建筑装饰、券商、银行主力净流入概念板块前五：央企改革、一带一路、超级品牌、工业互联网、机器人主力净流入个股前十：格力电器、美的集团、中兴通讯、老板电器、海螺水泥、海特高新、浪潮信息、新疆交建、新农股份、保利地产盘中资金流向具体时间记录9点25分：农机板块开盘上涨，天鹅股份涨4%，吉峰科技、星光农机、隆鑫通用纷纷跟涨，消息面上，国务院常务会议部署加快推进农业机械化和农机装备产业升级9点34分：天然气板块开盘异动，新疆火炬、东方环宇涨4%，新疆浩源、富瑞特装、新天然气纷纷跟涨9点49分：燃料电池板块开盘小幅活跃，富瑞特装强势封板（叠加天然气），雪人股份大涨7%，厚普股份、京城光伏小幅跟涨9点53分：农机板块逐渐发力，一拖股份大涨7%机项目在1995年8月启动概念验证，首架验证机在2000年9月首飞，2001年8月完成试飞，2001年10月开始型号研制。目前，洛克希德·马丁公司的F-35生产线已进入初始低速生产阶段，2017年生产66架，预计2019年前后进入全速生产阶段。作为美国和"八国联军"联合研制开发的一款先进战机鉴于标的资产的评估报告尚未出具，因此无法确定交易最终交易价格，F-35乐观预计可能获得6000架以上的订单，九个参与国计划在2031年前获得3100架。在超过400亿美元的研发费用中，美国支付了将近90%，而另外有43.75亿美元是由英国、意大利、荷兰、加拿大、挪威、丹麦、澳大利亚和土耳其共同出资的。"八国联军"根据出资额的不同分成了三个等级，大致反应出对此计划的财务支援、转移的科技数量、可竞标的分包合约和国家取得飞机的顺序。英国是唯一的"一级"合伙人，贡献25亿美元;"二级"合伙人是意大利，贡献10亿美元，和荷兰，8亿美元?今日无新股风险提示申购(原有新股申购日期延后）"三级"合伙人是加拿大4.4亿美元，土耳其1.75亿美元，澳洲1.44亿美元，挪威1.22亿美元和丹麦1.1亿美元。

　　战机产量

　　战斗机的生产一般有两个阶段：初始低速生产(LRIP)和全速生产/批量生产(FRP)。FRP通常以试飞结束为开始的标志。尽管目前F-35仍在改型完善过程中，2012年LRIP(初始低速生产)的生产速率也达到了每年30架。

　　从美国三军公布的各型别F-35飞机形成初始作战能力(IOC)的期限来看，海军陆战队为2015年，空军和海军分别为2016年和2019年。因此，F-35的FRP(全速生产)阶段将从2019年开始，洛马的F35

　　生产线可以实现一个"工作日"完成一架飞机总装，最高速率大约在每年225架左右。在战机生产中，产量前低后高是一种常态。由于初始低速生产阶段，制造厂商对于加工件的组装还不熟练，在整体组装环节中可能会遇到一些问题。因此，在前期的投产中，产量都比较低。等到型号定型后，组装工序更加成熟后，产而过去一年内该股有2次跌停，跌停后第二交易日涨1次，跌1次，涨占比50.00%，跌占比50.00%量自然会出现大幅度的提升。

　　成本定价

　　在飞机成本定价上有几个概念需要说明，平均采购成本(APUC)和项目平均采办成本(PAUC)。平均采购成本就是采购费用平均到每架飞机上的成本，而星源电子承诺业绩为2014-2016年分别为：不低于8,106.65万元、10,173.14万元、12,678.54万元，目前已过业绩对赌期平均采办成本签订销售合同，按照合同条款成交LED全彩色显示产品，用于2014年FIFA巴西世界杯球迷公园LED显示项目就要将科研费用和采购费用加起来再平均到每架飞机上。所以，平均采办成本肯定是要高于平均采购成本的。

　　一般而言，政府、承包商给出的价格通常是飞离价格(FlyawayCost)或者重复性飞离价格(RecurringFlyawayCost)，在国内也被称为出厂价格，一般只包括机体、航电、发动机三部分。飞离价格是指飞机从生产厂转场飞行至军事基地时整架飞机的价格，不包括附加弹药和配件，这也是"飞离"(Flyaway)二字的含义。可以说，这是一个基准价格。它代表一架战机对于一个军队或一个国家的负担水平。

　　平均采购单价(APUC)是在飞离价格的基础上，增加了附件、初始备用件、支持设备的价格，因此会比飞离价格明显提高。项目采购单价(PAUC)是以整个项目的全周期总开销，再除以整个项盾安环境2008年成功中标秦山核电厂扩建项目（方家山核电工程）、福建福清核电两个核电项目，成为中国第一家为核电站配套生产核级冷水机组的厂家目所采购的战机总数，得出来的平均每架飞机的花费。其中，战机总数包括试飞用机和生产型。也就是说，PAUC在APUC的基础上，又增加了军事基建(公司产品链丰富,尤其在光通信领域,依托多年的技术和渠道积累,目前已经拥有自接入到应用的全产业链主要产品研发及生产能力机库等等)，和研发、测试、评估费用两部分。对于F-22这样的生产数量小、研发费用高的项目，PAUC就会比APUC高出很多。而计划生产超过6000架的F-35，其PAUC只会比其APUC超出一些。

　　生产批次与价格

　　战机的价格跟生产批次有着直接的联系，越早成产的批次，其生产成本就越高。像第一批F-35的价格是2.5亿美元，但到了2014年，其单价已经下降到1.2亿美元左右。根据洛马公司此前披露的信息：F-35三个型号飞机从小批量生产的第1批次到第5批次，成本将下降55%。

　　提前批次的战机由于可以最早投入使用和训练，因此价格较高，并且提前批次并不是完整版的战机，在后期还需要继续投入资金用于升事实上在A股市场上，重大资产重组对上市公司而言可谓是一大利好，复牌之后股价大涨并非罕事级改造。美国接受的第一批F-35就无法发射格斗弹，也不允许超音速。只有在包线试飞结束后，机上的软件系统研发完成，战机才能真正升级为完整版的战机。就像日本之前购买的F-35，美国建议其在美国本土和其他各国一起进行飞行训练，这样的好处是等到2019年初始作战试验和鉴定(IOT&E)结束后可以省去从日本返回美国升级改造的麻烦。

　　沈飞的产量与定价

　　目前我国的军品定价仍然以成本加成今日732587地素时尚出中签号了： 末尾位数 中签号码末“4”位数 2063, 4563, 7063, 9563末“5”位数 68240, 88240, 48240, 28240, 08240, 57824, 07824末“6”位数 405197, 655197, 根据预案，北部湾港拟置出北海北港、防城北港2家公司100%股权(预估值2.68亿元)，拟置入北部湾港务集团、防城港务集团旗下钦州盛港、北海港兴、防城胜港3家公司100%股权(预估值20.1亿元)，差额部分由公司以每股15.11元发行1.15亿股支付;同时公司拟以不低於每股15.11元发行股份配套募资不超过17.3亿元，用於支付相关费用及置入资产後续投入等905197, 155197末“7”位数 8293198, 5793198, 3293198, 0793198末“8”位数 96886819, 46886819末“9”位数 112859652 那么中签号出炉，上市收益预估如何？ 直播室老师一哥特别提醒：11:15稍微注意下，今天有地素时尚新股中签缴款，中签的股友们务必账户留够金额该股发行股价是偏高的27.52元，中1000股即需留27520元该股是做服装服饰家居用品的，属于传统销售性行业，行业的平均PE在20-25区间一般新股有30%左右的行情偏离值溢价，即市盈率可以高到30倍以上目前个股刚上市PE18.75，预估......详情>>> 之前有股友在直播室问一哥，关于地素时尚申购的问题，一哥除回答问题外还额外对中签收益作了分析，具体如下：13:38【股友互动】nz_2s13*东旭光电发布2015年年报*****：一个在吗？很着急今天新股我咋申购不了呢？【播主回复】股市一哥：今天有一只新股申购732587地素时尚需要沪市市值，如果申购不了就是没有沪市市值其他的股友们勿忘申购，一旦中签......详情>>> 地素时尚品牌定位清晰,研发设计团队走在引领时尚的前沿,现代化供应链、营销服务系统、智能网络管理模块等正360度全方位推动各品牌的迅速成长与发展法为主，但是军品定价改革的进程也一直在推动中。而美国多数大宗装备项目签署的也是成本加成合同，像本文的F-35合同就是成本加成合同。所以沈飞在产量和定价上可以借鉴“产业+资本” 双轮驱动，智能家居全面铺开洛马的经验，在项目构想阶段就要论证好市场容量，这样才能保证有足够的生产批量。当批量生产可以满足，战机的价格才能降下来，得到客户的青睐。并且，在成本加成定价方式上，厂家往往不必在意研发费用的超支导致的成本上涨，这种情况往往可以为厂商带来额外的利润。

　　目前沈飞主推的四代战机歼-31据称可能获得了沙特的定购合同，而伊朗、巴基斯坦都流露出对歼-31的兴趣。有外媒称歼-31的所以牛散、机构私募就经常会作出举牌的动作定价大约在7000万美元(仅为F-35价格的一半)，随着未来更多合同的曝光，歼-31的真实价格肯定会随着批次动态调整。无论其价格是如何调整的，可以肯定的是作为研发制造的沈飞必然可以从中获得高额的收益。

　　结论：

　　我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元，归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元，同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元，对应当前股价PE分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS估值2.18倍，考虑到公司目前防务平台的排他地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持"强烈推荐"投资评级。

　　风险提示：空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。(东兴证券 陆洲,王习,张高艳,张卓琦)