皇马科技（603181）：优质表面活性剂龙头，业务优化驱动增长

　　皇马科技：优质表面活性剂龙头，业务优化驱动增长

　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：刘曦 日期：2019-01-15

　　国内特种表面活性剂龙头企业皇马科技是我国特种表面活性剂领域龙头企业，目前具备18万吨产能，产品种类超过1300种，下游涵盖减水剂、有机硅材料、涂料、日化等十大应用板块。2015年以来，公司贯彻“大品种调结构，功能性小品种创盈利”的方针，2015-2017年公司营收CAGR 为5.1%，净利CAGR 为22.9%，2017年/2018前三季度分别实现营收16.8/12.6亿元，同比增12.1%/4.5%，实现净利1.48/1.36亿元，同比增64%/38%。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.97/1.19/1.42元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　顺应行业发展趋势，非离子表面活性剂前景向好2017年表面活性剂全球市场需求约1400万吨，国内需求超过200万吨，其中非离子表面活性剂需求占比约40%，相比传统的阴离子表面活性剂，非离子产品改性空间大，应用领域更广泛，且符合产品升级的方向。伴随环保化等趋势延续，下游涂料、农化助剂、有机硅材料、润滑油等领域的产品升级，特种非离子表面活性剂市场有望持续扩大。

　　直面巨头竞争，综合优势凸显表面活性剂海外领先企业包括巴斯夫、陶氏化学等全球化工综合性龙头企业，也包括宝洁、阿克苏诺贝尔等在下游产品领域具备领导地位的行业龙头，亦有斯泰潘、禾大等专精型小企业。海外企业近年来因管理及生产成本等因素订单逐步向国内转移。在特种表面活性剂领域，公司在国内竞争对手相对较少，且公司产品品类多，技术先进，客户丰富且质地好，具备较强综合竞争优势。

　　募投项目产能释放助力成长公司IPO 募投项目“8.5万吨高端功能性表面活性剂项目（包含7.7万吨特种聚醚、高端合成酯及0.8万吨聚醚胺）”自2017年逐步开始建设以来持续推进，伴随公司小品种订单增长，原有产能逐步饱和，2019年募投项目将逐步释放产能，项目聚焦于涂料、有机硅新材料、润滑油及个人护理等领域，盈利前景良好。

　　首次覆盖给予“增持”评级皇马科技是国内特种表面活性剂龙头企业，伴随国内下游产品升级及海外客户订单转移，公司业务规模有望持续扩大，2019年IPO 募投项目逐步释放缓解产能瓶颈，公司有望进入快速发展期。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.97/1.19/1.42元，结合可比公司估值水平（2019年18倍PE），我们给予公司2019年16-19倍PE，对应目标价19.04-22.61元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，产品推广不达预期风险，订单获取不达预期风险，核心技术失密风险。