晨鸣纸业（000488）：签订框架协议剥离融资租赁业务，造纸龙头再

　　晨鸣纸业：签订框架协议剥离融资租赁业务，造纸龙头再起航

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：周海晨，屠亦婷 日期：2019-01-21

　　公司公告与长城国瑞证券签署战略合作协议，剥离非核心业务。 公司公告拟引入长城国瑞证券为战略合作方，合作内容包括：1）对晨鸣租赁公司资产逐步剥离、整合，达到完全市场化运作;2）资产证券化;3）综合投融资业务。

　　计划剥离融资租赁业务，降低经营风险。 1）2014年多元化金融战略布局融资租赁业务。 2014年造纸行业景气度底部，公司经营战略进行多元化调整，同年设立山东晨鸣融资租赁公司发展融资租赁业务，至 2015年末融资租赁公司总资产快速扩张至 241.70亿元。 2015-2017年融资租赁子公司分别实现净利润 6.19亿、 9.30亿、 8.75亿，增厚公司业绩。 2）宏观背景导致该板块资金压力增加。

　　随融资租赁业务扩张，资金压力倍增，资产负债率明显提升，2015-2017年末公司负债率分别为 77.9%、 72.6%、 71.3%（vs 2013年末 69.2%），且短期融资债券发行量大幅提升。随着 2017年利率水平大幅提升，公司财务费用率明显增加。 此次剥离融资租赁业务将有望使得公司经营风险明显降低。

　　多渠道解决债务压力，公司财务风险逐步解除。 2018年公司多渠道、全方位地解决公司财务压力，稳妥降低公司资产负债率、优化资本结构解决公司财务压力。1）以债转股方式，子公司引入第三方投资者：2018年 10月，公司与工银投资签订债转股合作协议，实施债转股规模不低于人民币 30亿元;12月，引入浙商银行作为第三方投资者对江西晨鸣增资 5亿元。 2）转让融资租赁公司债权：2018年 7月，公司向前海瑞理出售融资租赁公司持有的合计不超过人民币 20亿元的融资租赁业务债权（含收益）。 3）收缩融资租赁业务规模：公司融资租赁规模停止扩张，并逐步收缩业务规模。

　　造纸主业：四大新项目达产，纸浆自给率进一步提升。 2018年下半年公司 51万吨高级文化纸项目、 50万吨新闻纸改造文化纸项目、黄冈 30万吨化学浆项目均已达产，我们预计寿光美伦 40万吨化学浆项目也将在 2019年 Q1达产。 2017年公司已有产能包括203万吨白卡+129万吨铜版+160万吨非涂布文化纸+332万吨木浆，此轮新增产能投产，公司纸浆自给率将进一步提升、文化纸龙头地位得到进一步巩固。 公司财务压力缓解，有望促使公司在造纸业务排产、销售作出更市场化、理性化决策。

　　剥离融资业务，回归造纸主业，浆纸一体化龙头再起航。 公司计划剥离融资赁业务，市场对公司资金压力的担忧有望得到解除。造纸主业新增产能落地，浆、纸产能加码，全面布局林浆纸一体化，龙头地位不断巩固。由于 2018年造纸行业景气度下行，吨纸盈利逐步下滑，我们下调2018-2020年公司归母净利润的盈利预测至 30亿元、 28亿元、 30亿元（原为 48亿、 55亿、 60.5亿），目前股价（5.82元/股）对应 PE 分别为 5.3倍、 5.7倍和 5.3倍，对应 PB 仅 0.9倍，维持增持。