奥佳华（002614）：按摩椅需求放缓了么？

　　奥佳华：按摩椅需求放缓了么？

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：张欣 日期：2019-01-21

　　按摩椅快速爆发的背后是渗透率在中国巨大的提升潜力。究竟什么因素促进了按摩椅品牌的崛起？而消费疲软之势下，市场质疑需求又是否会放缓？本文从大量全球类比出发，探讨当前时点按摩椅龙头奥佳华的投资价值，评估思路： 定位：布局全球的高端龙头 行业：如何界定按摩椅行业的成长与波动？

　　趋势：何种成长路径更为符合中国消费趋势的变迁？ 风险：当前投资的风险机遇

　　探讨一、定位全球：品牌与ODM并行 奥佳华定位高端，布局全球，品牌与ODM并行。自主转型6年，收入CARG达20%、利润CARG达66%，三重角度看业绩归因：1.按摩椅品类连续7个季度开启高速增长;2.自主品牌带动整体利润率上行;3.内销强劲提供业绩弹性、外销保障业绩稳定性。

　　探讨二、行业界定：成长性vs波动性 市场聚焦于按摩椅渗透率&集中度的提升空间？国内按摩椅渗透率仅1%，自主品牌集中度不足20%，行业趋势重心内移，未来中国有望成全球最大增量市场。针对长期空间，本文从两维度切入：相关市场、相关品类。1.类比典型市场，日本（成熟）、韩国（成长）、美国（新兴），得出成长性关键，中国更有望复制日韩市场历程。2.类比近似可选消费：保健品、豪华车，结合周期与定义，推导品牌企业有望复制汤臣倍健走势。国内不论渗透率、集中度或市场规模都与近似市场存量级差距，不论终极天花板如何，三五年内成长可期。 按摩椅作为典型的可选+高端会否出现周期波动？本文重点观测：地产因素、经济因素。1.透过跨市场、跨时期、“人均居住面积”“房价收入比”“地产销售景气度”验证，推断地产不是决定市场景气的核心变量，而在影响产品形态。2.通过回顾海外与中国历史表现，发现按摩椅需求与同期财富水平相关，但消费分层可能平衡其波动。针对波动性，我们对可能的因素做了反复推敲，基于消费分层，认为品牌高端消费影响度略低，按摩椅成长性胜于波动性。

　　探讨三、趋势思考：从海外看奥佳华的成长密码 三个角度解读奥佳华的成长密码：品牌是关键、产品是趋势、兼顾消费分级的多元化呈现。比较海外不同市场龙头几大典型的成长路径，我们认为差异在于：产品研发、品牌营销、模式创新。反思国内消费趋势的变迁，本文认为：中国消费者正遵循从价格导向、到品牌导向、再到产品导向的迁移。

　　探讨四、风险评估：当前投资的风险机遇 评估风险因素与增长中枢：风险1共享模式、2.外销ODM、3.自主品牌波动，参考核心竞争力比对，本文认为奥佳华机遇已大于风险。

　　盈利预测 预计公司18-20年实现净利润4.8、6.6、8.8亿元，EPS0.86、1.17、1.56元，当前股价对应PE19、14、10X，PEG0.4，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示国内市场失速风险、海外拓展不力风险、ODM风险、汇率风险