中国国旅（601888）：营收强劲，利润受非经常事项影响低于预期

　　中国国旅：营收强劲，利润受非经常事项影响低于预期

　　类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：汤军 日期：2019-01-29

　　中国国旅发布2018年业绩快报，2018年营收470亿，同比增长66%;归母净利31.48亿，同比增长24%，扣非净利31.99亿，同比增长30%。

　　投资要点

　　Q4收入高增长，非经常事项影响利润增速。Q4收入增速表现强劲，单季营收129亿（+71%），增速较三季度的59.2%有进一步提升，收入高增速与新增上海机场、香港机场免税店，以及白云机场表现较好、海南免税渠道增长较快等因素有关;Q4归母净利4.43亿（-29%），扣非净利5.06亿（-11%），利润增速低于预期。预计净利率的下降主要由于：1）毛利率受汇率和促销的影响有所下降，汇率的影响随着存货周期有所滞后;2）四季度可能存在较多费用和部分递延收益，包括日上并表影响下计提的存货减值准备、绩效奖金，以及向会员赠送积分计提的递延收益。利润增速的下降更多体现的是公司对业绩持续稳健增长目标下的适当盈余管理，有望为19年更为稳健的增长奠定基础。

　　离岛免税受益于政策开放，海棠湾经营良好。离岛免税政策实施实施调整1个月以来（12月1日至1月2日零时），海南销售离岛免税品138.90万件（+11.39%）、销售金额11.13亿元（+16.12%）、购买旅客27.91万人次（+12.04%）;18年12月28日起乘轮船离岛旅客也纳入海南离岛旅客免税购物政策的使用对象范围，两项政策调整的利好效果明显，元旦假期期间，海口免税店（主要受缺货等因素影响）购物总人数9985人次（-20.29%），实现销售额1804.54万元（-46.85%）;三亚免税店进店总人数78071人次（+28.58%），实现销售10531万元（+41.36%），销售情况良好。

　　公司中期核心增量成长逻辑依旧成立。海免51%股权已登记至旅游集团名下，集团将尽快启动注入上市公司的程序;海口市内免税店和琼海博鳌免税店已于19日正式开业运营，整合后中免充分受益;海口国际免税城的免税店已完成土地竞拍，比照海棠湾建设进度，有望于2021年开业，离岛免税有望再度扩容;上海/北京市内免税店也有望逐步落地;采购规模快速扩大有望进一步带动采购毛利率的提升，业绩空间有望多方位打开。

　　盈利预测：不考虑国旅总社剥离情况下，预计19-20年公司归母净利润38.83（+23%）、48.01（+24%）亿元（未考虑海免并表以及新增市内免税店），对应PE为28、23倍;考虑国旅总社剥离以及相应的约8.9亿投资收益，预计18-20年归母净利约46.64（+48%）、49.15（+5%）亿元，对应PE为24、22倍，由于宏观经济增速放缓叠加18年利润增速低于预期，下调至“增持”评级;短线情绪释放后坚定看好公司核心成长逻辑支撑下的中期布局机会。

　　风险提示：宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。