顺鑫农业（000860）：牛栏山穿越周期，市占率与净利率仍将稳步提

　　顺鑫农业：牛栏山穿越周期，市占率与净利率仍将稳步提升

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：吕昌 日期：2019-01-28

　　事件：公司发布2018年业绩预告，预计2018年归母净利润7.01-8.33亿，同比增长60%-90%。

　　投资评级与估值：略下调盈利预测，预测2018-2020年EPS 为1.29元、2.07元、2.82元（前次为1.41元、2.18元、3.01元），同比增长68%、61%、36%，当前股价对应2019-2020年PE 分别为19x、14x。仅考虑白酒业务，预测2018-2020年白酒业务净利润分别为11亿、14亿、16亿，当前股价对应白酒业务2019-2020年PE 分别为16x、14x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、聚焦酒肉主业，解决多元化问题。当前聚焦酒肉，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实，2017年下半年开始迎来增长提速，未来增长空间核心看全国化扩张，从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看，白酒业务增长空间仍大。

　　牛栏山穿越周期，结构升级与全国化扩张仍稳步推进。自17Q4起牛栏山增长明显提速，白酒业务高增持续到18年上半年，由于全年任务提前完成，18Q3起进行控货降库存，同时高端产品受宏观大环境影响，白酒业务增长有所放缓。结合渠道反馈，2018年牛栏山已经基本实现百亿目标，预计18Q4白酒业务收入增长20%以上，全年实现90-95亿收入。受益于产品结构升级与全国化扩张带来的规模效应，预计2018年白酒净利率提升1-2个百分点。从19年春节销售情况来看，在18Q4轻库存的情况下，当前回款与动销情况向好，预计2019年白酒业务仍能实现20%以上的收入增长。中长期看，随着牛栏山产品结构的升级与全国化扩张的持续推进，市占率与净利率仍将持续提升，增长空间仍大。

　　非洲猪瘟影响肉类业务盈利，预计19年地产盈利好转。受非洲猪瘟影响，预计公司肉类业务18年有所亏损，拖累整体业绩。地产业务由于下坡屯项目仍然在建，18年确认收入较少，同时负债较高，财务费用高企，导致亏损扩大。预计19年下坡屯项目逐步竣工，若顺利销售则确认收入，回款后偿还债务财务费用下降，地产业务盈利情况将明显好转。

　　考虑非经常性损益变化，预计扣非净利润增速更快。17年资产减值损失3600万（其中可供出售金融资产减值损失3000万），剥离鑫大禹产生投资收益9337万，考虑到非经常性损益的影响，预计19年扣非净利润增速更快。

　　股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期

　　核心假设风险：地产剥离低于预期，白酒增长低于预期