中国国旅（601888）：q4受费用拖累，布局长远

　　中国国旅：q4受费用拖累，布局长远

　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：梅昕 日期：2019-01-24

　　18年净利润同比+24.39%，Q4单季度同比-28.9%，略低于预期 公司1月23日晚发布业绩快报：18年公司实现营收470.12亿元/+66.2%，符合预期;实现归母净利31.48亿元/+24.39%，扣非归母净利润31.99亿元/+30%，低于市场预期。18Q4实现营收129.11亿元/+71.3%，环比Q3提升，主要由于18年3月份并表日上上海，白云机场销售靓丽。Q4净利润4.43亿元/-28.9%，环比Q3明显下降。参考历史经验，我们认为这可能与并购日上后计提奖金和存货跌价增加、递延收益调整等有关。考虑到公司费用提升，下调盈利预测，18-20年EPS 1.62/2.07/2.59元，仍坚定看好国内免税长期发展，公司龙头壁垒较高，建议逢低布局，维持“买入”。

　　受益海南免税限额放宽、适用范围扩大，Q4三亚免税店表现良好 根据海南省财政厅，2018年海南离岛免税销售额101亿元，同比增长20%。18年12月离岛免税政策放宽，限额提升、增加品类及扩大轮渡游客购物，带动购物人次和客单价提升，三亚免税店显著受益。根据阳光海南网，2019年元旦假期三亚免税店进店总人数7.8万人次/+28.58%，实现销售10531万元/+41.36%，增速明显高于Q1-Q3的27.6%/29%/33%。我们预计Q4三亚免税店销售额22亿元/+31.8%，全年销售额79亿元/+30%。

　　2019年离岛免税政策效应有望显现，市内免税店加速推进落地 2019年公司在离岛免税和出入境免税市场均有望迎来新的突破。1月19日根据海南省政府批准，海口及博鳌各增设一家新的市内免税店，经营主体为海免公司。根据中国国旅公告，控股股东中国旅游集团将尽快启动海免51%股权注入上市公司。根据北京及上海商务委信息，2019年两座城市将各自推动一家市内免税店落地，我们认为公司凭借牌照资质和运营规模优势，有望充分享受这一增量市场。我们认为市内免税店业务的发展有助于公司提升长期盈利能力。

　　剥离旅行社业务轻装上阵，看好长期成长空间，维持“买入” 根据公司公告，2019年公司将剥离子公司国旅总社，更加专注免税主业，盈利能力有望进一步提升。长期看，2018年我国免税市场销售额约为400亿元，国人海外购物消费超过一万亿元，国内免税市场规模占比不足5%，未来成长空间广阔。公司凭借牌照优势，完成国内版图整合，未来将凭借规模优势持续提升盈利能力。考虑到公司短期费用较高拖累，下调18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元（原值1.84/2.38/2.78）。参考公司近5年历史平均PE为31.8倍，给予19年目标PE 30-32倍，下调目标价为62.1-66.24元，维持“买入”。

　　风险提示：消费需求下滑风险，政策变化风险，业务整合不达预期风险。