天坛生物（600161）：风物长宜放眼量

　　天坛生物：风物长宜放眼量

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：贺菊颖，程培 日期：2019-01-17

　　天坛生物发布2018年业绩预告 近日公司发布2018年业绩预告，预计2018年实现归母净利润约4.97亿元，与去年同期（重述调整）相比减少58%;扣除出售北生研100%股权和长春祈健51%股权的非经常性损益事项后，公司归属于上市公司股东的净利润预计与去年同期（重述调整）相比增加7，883 万元，同比增加19%。

　　简评

　　圆满完成承诺及年初预算利润目标，预计四季度单季费用明显上升致增速放缓 公司于18年1月完成重大资产重组，目前公司直接持有成都蓉生69.47%股权，通过蓉生持有上海血制、武汉血制、兰州血制和贵州血制100%股权。根据业绩预告，我们测算公司归母净利润2018Q4单季为1.0亿元，同比下滑42.9%，环比增速大幅下滑（Q3单季为增长30.5%），预计主要是销售推广及研发费用上升导致。

　　从全年来看，公司基本完成5月份公布的2018年度主要经营目标，预计血制品业务实现营业收入29.33亿元，同比增长31.4%，利润总额7.19亿元（预算7.11亿），同比增长12.8%，按此计算预计成都蓉生及三大所也将各自完成重组时的业绩承诺。营收整体高增长主要是公司采浆量继续保持稳定两位数增长，以及今年以来公司整合三大所效能提升明显;利润增速低于收入增速，预计是由于今年以来血制品价格下滑致毛利率略有下滑，以及销售推广和研发费用投入明显加大所致。

　　血制品长期看依然具有强资源品属性，我们看好血制品行业长期发展

　　从供给角度来看，近两年来国内新设浆站速度明显放缓，2018年全年批准新设浆站仅9个（其中天坛生物获批5个），远低于前几年年均20个左右的增长水平;此外国内献浆员出现老龄化倾向，将使得采浆量增长空间有限，2018前三季度行业采浆量同比增长仅3.6%。从需求角度看，2017年以来受限制药品使用政策影响血制品销售明显下滑，但国内血制品中主要品种白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）的临床价值十分明确，白蛋白短期依然保持供需紧平衡状态，而静丙未来随着临床推广力度的加大和临床的再认知，我们认为需求有望出现恢复性增长。血制品中的凝血因子类产品近年来持续保持30%左右的快速增长，未来也将是血制品行业的重要增长点。近期我们草根调研了解到血制品短期量价平稳，厂家库存下降、渠道库存稳定，2019年如需求回升血制品价格有小幅回升的可能。

　　盈利预测及投资评级

　　公司重组完成后一举成为国内血制品规模最大的龙头企业，在行业有望复苏的背景下，业绩有望持续保持稳健增长。我们最新预计2018-2020年归母净利润分别为4.97、6.19、7.47亿元（原预测为5.31、6.52和8.02亿元），同比增速分别为-58%、24.5%和20.6%，对应每股EPS为0.57、0.71和0.86元/股，当前股价对应2018-2020年PE分别为32、26和21倍，我们维持增持评级。

　　风险提示

　　白蛋白进口加大致价格进一步下滑;

　　静丙市场推广不达预期致渠道库存上升、价格下滑;

　　成都永安基地和云南血制项目投产进度低于市场预期;

　　公司新产品研发和上市进度低于预期。