山东路桥（000498）：利润率回升，债转股优化资本结构

　　山东路桥：利润率回升，债转股优化资本结构

　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：鲍荣富，黄骥，方晏荷 日期：2019-01-15

　　全年利润略超市场预期，债转股后负债率有望下降，维持“买入”评级

　　公司1月14日发布18年业绩快报，18年实现营收147.6亿元，YoY+19.2%，归母净利润6.68亿元，YoY+16.02%，利润增速略超市场和我们预期。公司在上半年受到材料涨价利润率大幅下降情况下，下半年盈利能力逐步回升，全年营业利润率与17FY基本持平。公司12月28日收到子公司路桥集团债转股资金，我们认为路桥集团作为公司的核心子公司，债转股对其增强资金实力、降低负债率有望起到良好效果。我们认为公司作为山东基建龙头，在建设和养护两方面具备能力和资源优势，预计公司18-20年EPS0.60/0.71/0.81元，维持“买入”评级。

　　Q4收入增速有所放缓，利润率回升或受收到材料补差影响

　　公司1-4季度单季收入同比增速52.2%/23.2%/31.7%/-2.9%，Q4单季度收入出现负增长，我们判断或与整体基建环境及公司控制风险主动降低部分项目施工进度相关，在既有项目风险排除且基建投资增速有望企稳回升情况下，公司收入增速未来有望回升。1-4季度公司单季归母净利同比增速20.3%/-55.8%/41.9%/92.1%，我们预计Q4利润增速显著提升与公司收到前期部分项目材料差价补偿款有关。公司全年营业利润率6.22%基本与2017年持平，因此我们判断17Q4和18Q1材料价格上涨对公司毛利率的影响基本消除，未来公司投资类项目收入逐步转化仍可能提升公司毛利率。

　　核心子公司收到债转股资金，有望降低负债率，提升铁路业务接单能力

　　根据公司公告，181228子公司路桥集团已收到山东铁发基金和光大金瓯债转股资金11.5亿元，资金将用于增加路桥集团注册资本并全部用来偿还银行债务。18H1路桥集团实现营业收入42.26亿元，占公司营收75.5%，是公司核心业务平台，但18H1末其负债率达到80.3%，按中报数据测算，若本次债转股资金立即偿还借款，则路桥集团负债率有望下降至71.5%，对公司整体负债率的降低产生积极影响。债转股后铁发基金持有路桥集团14.88%股权，与路桥集团有望形成了更加紧密的绑定关系，我们预计有望对公司未来承接省内高铁土建施工业务产生促进作用。

　　根据业绩快报上调18-20年盈利预测，维持“买入”评级

　　我们认为公司在手订单较为饱满，目前上市公司及核心子公司在股权层面均实现了与省内高速公路、铁路投资主体的绑定，未来在路桥、铁路和高速公路养护业务领域有望继续实现较高增长。根据公司18年业绩快报，我们调高公司18-20年预测EPS至0.60/0.71/0.81元（原值0.55/0.68/0.80元），当前可比公司平均18年Wind一致预期PE9.7倍，考虑到公司多元化业务发展前景及多种融资渠道推动项目进展，认可给予18年10-12倍PE，目标价6.0-7.2元，维持“买入”评级。

　　风险提示：订单转化速度放缓，省内铁路业务拓展不及预期