华鲁恒升（600426）：业绩环比下滑，继续看好公司长期发展

　　华鲁恒升：业绩环比下滑，继续看好公司长期发展

　　类别：公司研究 机构：天风证券股份有限公司 研究员：李辉，赵宗原 日期：2019-01-17

　　事件：公司发布全年业绩预告

　　公司预计2018年扣非归母净利29.3-32.3亿，对应Q4为3.9-6.9亿，环比降54%-19%，基本符合市场预期。

　　油价带动产品下跌，公司盈利环比下滑

　　四季度布油均价68美元/桶，环比跌10%，煤炭环比持平。公司盈利环比下滑主要是产品下跌导致价差收窄，其中己二酸价差环比跌10.6%，DMF价差环比跌6%，乙二醇价差环比跌23%，甲醇价差环比跌15%。另外，我们预计公司合成气平台检修和煤化工行业年终费用计提，对公司业绩环比下滑也有所影响。

　　各产品盈利已跌破过去10年中枢

　　除尿素外，目前公司各产品价差处于过去10年2%-30%分位不等，处于过去10年均值61%-90%的水平（尿素价差所处分位为67%，为均值的116%）。

　　展望未来，目前油价/煤价已经跌至过去十年底部区间，长期看公司会受益均值回归。分产品看行业景气度：

　　1）醋酸：2020年前仍维持相对高景气，未来公司在周期最底部仍可能实现一定的净利率;2）乙二醇：2020年后国内其他煤制乙二醇投产后，根据CCF华鲁仍有较大的成本优势，假设煤炭价格中枢维持400元/吨，油价在30美金以上公司乙二醇可实现盈利;3）有机胺：国内双龙头格局下，华鲁最差仍可能有一定净利率;4）己二酸：12年至今的低景气周期未来将延续，龙头厂商扩产推动行业洗牌，周期底部华鲁仍将可能有一定净利率，长期看华峰、神马、华鲁三家有望掌握行业定价权;5）尿素：2016年国内过剩产能已出清，行业盈利水平将在一定程度上高于上一轮周期底部，华鲁毛利率可能继续明显高于行业均值。

　　价值大概率被低估，看好公司长期发展

　　14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下，考虑到公司大笔资本开支带来的成长性，公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚，看好公司长期发展空间。 盈利预测及估值 因产品价格下跌，将18-20年盈利预测由35/37/39亿下调至30.6/24.2/24.4亿，对应PE6.8/8.6/8.5倍。估值不变情况下，将目标价由25.9元下调至22.6元，维持买入评级。

　　风险提示：油价及产品价格下跌;公司新项目推进不达预期。