横店影视IPO过会：风口过后 小镇青年还愿意买爆米花吗？

搭着《战狼2》的东风，8月22日，横店影视股份有限公司顺利通过了IPO首发申请。

此“横店”正是我们所知道的浙江东阳横店影视城。但这次上市的主体，乃是横店控股旗下的院线业务，并不包括电影、电视剧制作发行业务。

这个在一线城市小透明的电影院线，两年的时间里，影院数量扩充了 1.5倍，扣非后净利润从一千多万暴涨到三亿多。幕后推手——大股东横店控股虽功不可没，但起飞的关键点在于风口。近十年来，我国电影市场保持着30%左右的喜人增幅。遗憾的是，这一态势在2016年戛然而止。风停了，横店影视坠落姿态初显，其爆米花恐怕难以继续吸引小镇青年的青睐。

净利两年涨3亿爆米花在风口起飞

扣非后净利两年涨3亿，相当于平均每年盈利规模上涨1.5亿。很多人会好奇，横店影视是如何做到的?在这之前，我们必须清楚两个大背景。

继时代院线被否后，横店影视是2017年首家IPO过会的影视院线。之所以能成为幸运儿，是因为其第一大股东——横店控股这棵大树。

横店集团控股有限公司为横店系企业的核心，对外投资约150家企业，涉及地产、新材料、影视文化、金融等众多行业。其中，横店东磁(002056)、普洛药业(000739)、英洛华(000795)、得邦照明(603303)已上市。而横店影视则是横店控股整合旗下院线、影城资产及业务的载体。

2011-2012年，横店影视收购了横店控股和横店影视娱乐拥有的37家电影院。这就等于，横店控股把横店影视娱乐旗下的业务进行了拆分：较为优质的电影放映业务装入了横店影视，而一直亏损的电影发行业务则被剥离至横店控股。至此，横店影视初具上市雏形。

横店电影发行业务财务数据

其后，在横店控股的担保下，横店影视自2014年起累计获得国家开发银行贷款约11亿元。充足的资金使得横店影视具备疯狂扩张的资本，截止2017年7月，公司三年来新增影院146家，扩张规模为1.5倍。公司资产联结型影院(自营影院)的方式同时避免了时代院线加盟模式被否的悲剧。

上述收购的37家影院，包括长沙横店潇湘王府井(600859)影城、贵阳横店影视、呼和浩特市横店影视在内，2016年贡献净利润分别为626.19万元、623.7万元、439万元，也成为横店影视近年来放映业务的中坚力量。

抱好大腿以后，第二个关键因素则是行业风口。众所周知，近十年来，中国电影(600977)票房增长都在30%左右。2010-2015年的复合增长率为34.07%，收入规模由101.72亿元增长到440.69亿元。其中，三四五线城市表现抢眼。

2012-2015年，三四五线城市的电影市场份额分别为28.2%、30%、32.1%、36.7%。相对的，一二线城市电影市场趋于饱和，市场份额略降。而这正中横店影视的下怀，由于布局电影院线市场较晚，横店系影院核心在二三线城市，目标外延扩张三四五线城市。

恰恰是这些小镇青年，拯救了重仓三四五线城市的横店影视。准确数据是，近三年其观影人数复合增长率达29.96%、40.23%、43.45%，远超一二线城市的增长速度。

前有大股东幕后鼎力支持，后乘行业东风，横店影视得以顺利在电影市场起飞，甚至毫不夸张的，一夜之间成长为院线中的暴发户。

2014-2015年，公司营业收入从2013年的9.2亿增长到21.1亿，两年营收规，两年增速分别为28.17%、78.85%。同期扣非后净利润从2013年的1164.16万元增长到3.27亿元，两年盈利规模涨了3亿多，增速分别为695.88%、253.12%。而同期，万达电影(002739)的扣非后净利的增速为35.74%、54.96%。

有意思的是，电影放映贡献的毛利仅占横店影视的一半。公司有近五成的毛利来自于非票业务，非票业务指的是卖品业务和广告业务。同时，非票业务所占营收仅为20%。这么一来，公司非票业务毛利率必然奇高。

包括映前广告和阵地广告在内，公司广告业务毛利率达99%以上。以卖爆米花和饮料为主的卖品业务毛利率则为72%。相反的，电影放映业务毛利率出现过低至7.27%的情况，远低于行业20%以上的毛利率水平。

一方面，借鉴国外成熟电影市场，院线盈利模式以非票业务为主要驱动无可厚非。另一方面，横店影视卖品业务毛利率对比同行业万达电影、时代院线，高出约10%。同一个市场，爆米花饮料等卖品附加值并不高，横店影视是如何做到傲视行业巨头万达电影的毛利率?这不得不让人产生联想。

报告期内，单位成本3元左右的爆米花，售价13左右。

单位成本1.6元左右的饮料售价5.5元左右。

曾向横店影视发函，询问关于毛利率异常以及定价合理性的疑惑，但截止发稿日期，对方尚未回复。

风口过后横店影视路在何方?

一旦风停了，横店影视蒙眼狂奔，想要一飞冲天的美梦就要回到现实。

上文已经说过，横店影视得以发展的关键因素在于向好的市场行情。而当这股行业东风不再继续，借此发展的横店影视首当其冲的受到了影响。

2016年和2017年上半年，受第三方平台补贴力度下降，优质影片供给不足等因素影响，我国电影票房收入仅457.12亿元和254.61亿元，同比增速仅为3.73%和3.56%。而2014年、2015年同比增速为36.2%、48.7%，电影市场增速放缓明显。

而补贴下降、优质影片不足两个不利因素，对于正处于市场培育期的三四五线电影市场来说，打击更为致命，增速放缓的特征在横店影视这里体现的更为明显。

2016年，公司实现营业收入22.8亿元，同比增速仅为7.94%。上年同比增速为78.85%。贡献三分之一毛利的卖品业务嗅觉更为敏锐，2016年该业务的营业收入同比下降了3.37%。同期扣非后净利也首度出现-6.88%的增长，上一年该数据同比增速253.02%。

分析具体营收数据，2016年初存续的影院整体营业收入下滑了5739.72万元，同时横店影视不断在三四五线城市新开的影院新增收入1.32亿元，从而止住了整体营收的下滑。但净利润的下滑说明，不断新开影院只是业绩上的虚高，并不是能够实在盈利的手段。要知道，2014-2016年，横店影视的上座率一直不高，分别为13.73%、18.16%、14.71%，下滑趋势已显。

更何况，行业不景气首要冲击的还是尚在培育期的三四五线城市。以福州横店为例，公司于2015年末花费1863万元收购该公司。尽管其账面资产只有188.64万元，但是基于对福州电影市场的预期，横店影视确认了1674.36万元的商誉。

然而就在收购完成的第一年，也就是2016年市场增速放缓的时候。福州横店实现净利润47.99万元，同比下降了79.3%。不得已，横店影视计提了130.61万元的商誉减值。目前，该店2017年上半年净利润为-23.15万元，如果继续这一态势，目测商誉减值还将继续。

2016这一年，我们看到的是，高歌猛进的横店影视疲态初显，深耕三四线城市的美梦恐怕还要回到现实。

现实就是，尽管横店影视近两年重仓三四线城市，成绩斐然。但这种斐然的判断是基于其自身横向的比较。纵向来看的话，横店影视在电影市场还处于分一杯羹的状态。

2016年电影市场的格局没有太大变动，老牌院线万达院线市场份额占比达到13.38%，大地院线占比8.1%，蝉联一二。横店影视的市场份额占比仅为4.55%，位列国内院线中第8位。前十的位置中，第三梯队末的排名，横店影已经维持了连续三年。

这说明，三四五线城市这块香饽饽不止有横店影视注意到了。事实上，万达早在2013年开始不断放出消息，在三四线城市建设万达广场。依托于其自身的商圈，万达电影进军三四线会更为容易。大地院线也在2015年发布了小镇青年观影白皮书，表明其把院线大部布局三四五线的事实。

并且，三四五线城市的影院追逐赛并没有结束。横店影视此次募资仍旧在重仓三四五线城市。拟新建210家影院中，有9家位于直辖市，25家位于省会城市，131家位于地级城市，45家位于人口较为密集、经济较为发达的县级城市。

但是，影院下沉的效应还要等待市场成熟才可以显现。在这之前，影院的日子并不好过。星美传媒总裁郑吉崇就曾对媒体表示：三四线城市影院的体量没有起来，单一影院的经营，绩效会做不好，房租高了之后，经营压力非常巨大;第二，找不到太好的位置，三四线城市的品牌建立相对很慢。

报告期内，横店影视的资产负债率一直高于同行业水平。由于一直新建影院，2016年公司存在超过5亿元的长期待摊费用。拟募资项目也需每年计提固定资产折旧和长期待摊费用摊销约2.5亿元。若没有良好的经营流入，这些都将成为横店影视继续扩张的巨大压力。

说到底，电影市场主要还是主要靠优质的电影内容拉动。今年在电影《战狼2》出现之前，2017年上半年电影票房市场同比增长仅9.6%。下半年，横店影视仍需几部国产爆款才能拉动已经铺开的摊子，情况不容乐观。