三只松鼠“风光”冲刺IPO：低毛利产品贡献最大营收

知名“网红”品牌三只松鼠，目前正朝着上市的目标发起冲刺。在竞争激烈的市场上，三只松鼠短短5年间，抓住电商红利，脱颖而出成为行业领军企业，显然自有其过人之处。

媒体记者近日梳理三只松鼠公布的《招股说明书(申报稿)》发现，在风光背后，三只松鼠也面临着主要产品毛利率却相对较低、营收过于依赖天猫商城等多重隐忧。

主营业务同质化竞争最激烈

三只松鼠主要从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，产品组合覆盖坚果、干果、花茶及零食等品类。合并利润表显示，2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为9.24亿元、20.43亿元和44.23亿元，相应年度的营业收入增长率分别为121%和116.47%，实现归属母公司股东扣非后净利润分别为负2387.14万元、284.51万元和2.47亿元。

仅仅3年时间，依托营业收入的迅猛增长，三只松鼠顺利地实现扭亏为盈。“较高的营业收入增长率反映了公司业务处于快速发展时期。”三只松鼠在《招股说明书(申报稿)》中称。

为公司营收做出最大贡献的，则是坚果类产品。2014年、2015年、2016年三只松鼠坚果产品的销售收入分别为8.12亿元、16.40亿元和30.78亿元，占主营业务收入的比重分别为87.85%、80.44%和69.83%，年复合增长率为94.72%。

“坚果产品的经营情况将直接影响公司的经营业绩，报告期内公司已通过拓展其他产品来丰富产品线，但坚果产品的经营业绩情况对公司业绩仍具有较大影响，如果未来短期市场需求及消费者消费习惯出现较大变化导致对坚果产品的需求出现巨大波动，将对公司业绩造成较大影响。”三只松鼠表示。

但坚果品类，却恰恰也是竞争最激烈的细分市场。作为三只松鼠在行业内主要的可比公司，杭州郝姆斯食品有限公司(以下简称郝姆斯)旗下的“百草味”品牌是国内知名的纯互联网休闲零食品牌。

好想你(002582，SZ)披露的数据显示，2014年、2015年郝姆斯的营业收入也主要来自于坚果系列。其中2014年坚果系列营业收入为3.99亿元，占总收入的比重为65.34%，2015年营业收入6.44亿元，占总收入的比重为51.06%。好想你曾表示，坚果系列竞争最激烈，毛利率最低。

中国电子商务研究中心主任曹磊向媒体记者表示，三只松鼠已经成为坚果电商细分领域的领先者，但另一方面，在当下网络坚果市场上，无论是产品类目、包装、口感、赠送礼物、营销手法、销售渠道等各方面，都存在很大的同质化问题，消费者对该类产品忠诚度有限，存在很大可替代性。而三只松鼠耕耘的坚果电商领域，有新农哥、百草味、中粮我买网等一大批同质化休闲食品网络品牌和渠道。在线下，又有洽洽食品、来伊份、良品铺子等竞争对手。

低价竞争拉低毛利率

另一方面，或许是受制于激烈的市场竞争等因素，为三只松鼠贡献了绝大部分营业收入的坚果类产品，其毛利率却始终相对较低。据《招股说明书(申报稿)》，2014年、2015年、2016年三只松鼠的综合毛利率分别为24.15%、26.90%和30.20%，主营业务毛利率分别为24.16%、26.94%和30.14%。其中，坚果产品的毛利率分别为22.75%、26.00%和28.32%，均低于相应年度的公司综合毛利率和主营业务毛利率，同时也低于其他产品品类毛利率。

好想你披露的数据显示，2013年、2014年以及2015年，郝姆斯坚果系列产品的毛利率分别为25.71%、18.93%和20.64%。在解释毛利率下降的原因时，好想你介绍，坚果品类的市场竞争比较激烈，郝姆斯与三只松鼠等主要竞争对手的较量不仅体现在品牌宣传、产品质量、物流管理、服务体验等方面，也体现在价格上，导致坚果系列产品毛利率下降。

三只松鼠显然也已经认识到低价竞争所带来的问题。在《招股说明书(申报稿)》中其称，“公司毛利率逐年提升主要来自于坚果产品毛利率上升的带动。在市场培育初期，公司与竞争对手为快速提高市场份额，竞争较为激烈，目前行业市场竞争格局逐步稳定。”

三只松鼠回应媒体记者亦称，公司已形成了覆盖坚果、果干等品类约200种单品的完善产品组合，能够较好满足消费者的多元化需求，并有效减少了单一品类需求变化的风险。公司不断加强产品研发能力，并通过产品经理制度等方式，借助互联网渠道及IT系统优势，及时搜集市场需求信息和消费者反馈，及时对产品组合进行调整和改善，以确保公司能够最大限度地抓住市场增长的机遇。

依赖单一渠道存隐忧

目前，三只松鼠的销售收入主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现。2014年度、2015年度及2016年度，三只松鼠通过前五大合作互联网平台产生的营业收入分别为8.92亿元、19.28亿元以及39.01亿元，占营业收入的比重分别为96.53%、94.35%以及88.20%。以天猫商城为例，2014年度、2015年度及2016年度，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占营业收入的78.55%、75.72%和63.69%。

三只松鼠称，公司通过互联网平台，搭建了与消费者进行密切互动的平台，在提供快捷、优质服务的同时让消费者体验公司文化，同时利用互联网拓展了销售渠道，消除销售地域的限制。

但另一方面，这也使三只松鼠面临着销售渠道集中度较高的风险。尽管公司也在试图通过自建渠道以降低风险，但效果并不显著。2015年7月，三只松鼠自营手机APP上线，截至《招股说明书(申报稿)》签署日2017年3月27日，该APP渠道最高单月含税销售额为1400万元。

在《招股说明书(申报稿)》中，三只松鼠也坦承，报告期内，公司不断通过自营APP、团购、线下体验店等方式拓展多元化的销售渠道，但销售收入仍主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现。目前，天猫商城、京东等第三方渠道已逐渐发展成为成熟的开放电商平台，并成为社会消费品零售增长的重要驱动因素，但如果该等电商平台自身经营的稳定性或业务模式、经营策略发生了重大变化，且公司不能及时做出调整，则可能会对公司的经营业绩产生不利影响。同时，如果公司与该等第三方平台的稳定合作关系在未来发生重大变动，亦可能影响公司的经营活动及财务状况。

其实，这并非杞人忧天。2015年的“双十一”前夕，环球网等多家媒体发现，京东一度“悄悄”关闭了三只松鼠的店面。

在曹磊看来，三只松鼠“出淘”之路的不顺，以及大平台扶持政策与重心的调整，都可能影响三只松鼠未来发展。