以启迪桑德股票为例细谈我理解的企业经营分析

希望，不曾站稳，又毁了。这可能正是如今A股的写照，不说大盘，启迪桑德(000826)由10元涨至12.4元后，昨天收于10.73；紫光股份由32.66涨至38.33后昨天收于34.72；更不用说广泛跌停的医药股了。

如果要在这种希望都不曾站稳的时候选择重仓，就需要及时对股票的经营财务情况进行打开重检，关注是否有什么不利情况发生。我现在想总结陈述的，是我理解的、对一个环保企业应该怎么进行经营情况分析。

一、企业经营分析

首先声明：我这是山寨分析路线，与一般有板有眼的正规分析报告的思路是迥异的。我介绍的是我看一个企业的思路，是简洁实用但不一定正确版。

1、初次接触一个企业，我会首先找深度研报，来了解企业所处行业。

（1）重点关注行业是在做什么，自己是不是能理解，如果看了很多研报和年报，发现还是一知半解或者云雾缭绕，就直接放弃好了。因为如果行业确实不在自己的知识储备和理解能力之内，看企业就更看不懂了。

（2）重点关注这个产业的生命周期阶段。

比如人工智能AI处于萌芽、环保和5G处于成长、食品和电力处于成熟、钢铁煤炭处于衰退阶段。大行业的子行业也要进行细分。比如计算机应用行业，工业互联网处于萌芽、云计算处于发展、消费互联网处于成熟、计算机硬件等处于衰退；比如环保行业，土壤修复更多在萌芽、危废在成长、水处理在接近成熟、脱硫脱硝除尘等可能已经接近于衰退。

（3）然后了解行业特点。

轻资本重资本、利基是什么、辛苦不挣钱还是挣钱不辛苦、上游下游什么情况、在产业链里的地位是强势还是悲催、竞争格局如何（邱国鹭有形象的描述，月朗星稀、一超多强、两分天下、三足鼎立、百花齐放）等等。

2、在对行业有了认知之后，开始看企业。

首先需要看清楚主营业务是什么，以及各部分所占的比重，类似于摸清楚家底。其次看清楚企业都通过哪几个部门或子公司来进行经营。事业部制、分子公司制还是混合。第三看清楚上下游客户都是谁，集中度如何，采购和销售是赊账还是预付款。近几年内是否有变动。利基是什么，是否寄生式发展等。第四看清楚行业内竞争者都有谁，企业与竞争者对比是卓越、优秀还是平庸，竞争优劣势。

还需要结合行业近几年的情况来看企业近几年的成长性（营业收入、净资产等复合增长率）、盈利情况（关注毛利率、净利率变化）以及未来趋势。再具体的期间费用、存货变动及比率等就涉及财务分析了。另外再有销售模式、业务周期、是否有季节性特点等。也要关注合作银行情况和发债情况。如果合作银行大多是股份制、城商行，要谨慎，融资的稳定性比较差。

总结来说，就是把自己想象成企业所有者，自己该怎么让整个企业运行下去，有一个时髦的词儿是沙盘推演，如果在推演过程中发现不知道该怎么办了，那就接着看资料吧。每个企业都有优缺点，在不同的时期也有不同的优缺点，没必要有圣母情结。认清缺点，分析是共性还是个性、是持续性还是一过性，把眼光放长远，在容忍度内笑着对企业说加油也没问题。当然，有一些东西是可以一票否决这个企业的，一脚踢开，烦恼不再。

二、启迪桑德的经营情况

以启迪桑德为例，我选择抛开大的行业不说，以防止篇幅过大；也抛开竞争者分析不说，这方面立场不同看到的不一样，分歧太多。所以，以半年报为依据简述事实。

1、启迪桑德号称是环保全产业链，其实不是，没有覆盖空气污染领域，比如环境监测、除尘净化、废气治理，土壤修复的量也特别小，可以忽略不计。

2、从板块管理维度看，启迪设立五个管理平台进行企业运营管理。即固废、环卫、再生资源、环保设备、水务。这类似于事业部制的条线管理，发挥了专业的人思考专业的问题、管专业的事儿、对专业负责的优势。

3、从收入维度上，企业经营业务分为7部分，半年收入54.16亿，分别依次是市政施工14.74、环卫服务14.45、再生资源10.14、环保设备及安装9.9、污水处理1.68、固废处理1.6、自来水销售0.7、融资租赁0.37、其他0.58。

4、从公司设置来看，与某些集团公司的母公司是融资管理平台、子公司具体经营不同，启迪桑德母公司赤膊上阵，但同时也爪牙众多。

母公司实现收入22.67亿元，占全部收入的42%；然后居然有327个上市公司内子公司，其中上市公司直接投资比例在60%以上的有151家（大多100%直接控股），间接持股或持股比例低于60%的176家（大多100%间接控股）。

体系庞杂，让人想到启迪桑德是一个正在奔跑的胖子。原因在于很多PPP项目是需要上市公司去竞标，然后上市公司就直接投资成立子公司去运作了。我觉得这种组织结构是混乱的，有待改进。比如是不是按板块设立五个一级子公司，将所有子孙公司整理到这五个一级平台子公司之下，感觉就好看多了。但我这么发议论属于多余，还是不以外行来指导内行了。

同时这也反映出启迪桑德的野心很大，胃口很大，不但一心想着环保全布局，还在没有做成熟一个的同时布局了其他。这种战线全开的经营思路，导致了现金流吃紧，如果不是合加资源上市、合加资源变成桑德环境、桑德环境变成启迪桑德，现在恐怕早已经资金链断裂了，再一次感叹资本市场的魔力和威力。

三、启迪桑德各板块经营情况

这一部分按照启迪桑德的业务板块来介绍，相关数字基本为半年报的营业收入：

1、市政施工-14.74亿

启迪的环卫、固废、危废、再生资源、环保设备安装、污水处理厂、自来水厂等都需要施工建设，而且现阶段主要是拿单跑马圈地阶段，所以施工这一部分的收入是最大的（14.74亿），占全部收入的27%。主要由启迪桑德母公司、北京桑德新环卫投资有限公司进行及其他子公司完成，在半年报看来，这一部分最难区分，也最模糊。

市政施工类似于基础设施建设，基本没有可持续性，随着启迪由建设型公司向运营性公司的转变，这一部分比重会下降。其业绩增长取决于启迪的新拿单量，比如雄安的白洋淀环境生态PPP项目就会增厚这一部分的业绩。对于一个非全产业链的环保企业而言，这一部分是可以外包出去的。

2、环卫服务-14.45亿

启迪在全国铺开的环卫，形成固废的一大入口，也形成公司的稳定收入。环卫的护城河属于特许经营权，但这种行政赋予的特许经营权也限制了自由定价，所以利润率很低，半年报披露毛利19%。优势在于投资少，投资期短，2-3年即可形成稳定盈利，且现金流稳定。这一部分主要由启迪母公司、北京桑德新环卫投资有限公司（12.03亿）、蚌埠致洁环境服务有限公司（0.68亿）实施。

一二线城市的环卫是红海竞争，或者说已被瓜分完毕，绝对垄断了。这就是特许经营权的威力。比如上海环境之于上海，北京环卫之于北京等，还有很多未上市的省市级平台公司在运营本地环卫项目。
三四线城市的环卫还是一片蓝海，好拿项目。总有一天，三四线城市也变成红海，再发展一段时间，会绝对固化为垄断。

3、再生资源-10.14亿

主要是电子废弃物处置、报废汽车或电器拆解、危废资源化、锂电池回收等，这里不得不提东江环保将清远东江环保转让给启迪，加强了启迪桑德再生资源的优势地位。

这一部分的利基在于市场先占优势，毛利率在29%左右；劣势在于垫资严重，国家补助发放不到位，启迪桑德应该是有将近30亿电子拆解财政补贴，前几个月，中国再生资源回收利用协会给财政部、生态环境部发了一个《关于恳请尽快发放废弃电器电子产品处理基金补贴、支持环保企业生存发展的紧急报告》，言辞恳切，情况危急，生情并茂，让人看到电子拆解业务原来是挣了很多应收账款。

主要由桑德（天津）再生资源投资控股有限公司（8.42亿）、清远东江环保技术有限公司（1.7亿）、河北桑德万忠环保科技有限公司（1.18亿）运营。再生资源部分没有明显的行业周期，在整合各地已有的资源化企业的基础上新建产能。

4、环保设备安装-9.9亿

主要是环卫车辆及环保设备安装（固废、危废、污水处理等），其中环卫车辆占比大。半年报显示毛利在73%，但两个重要子公司的营业利润只有1.11%（桑顿新能源）、2.7%（合加新能源），我不知道毛利73%怎么做到的，可能是我分类有问题。主要实施子公司是合加新能源汽车有限公司（3.56亿）、桑顿新能源科技有限公司（5.67亿）。

环保车辆是明显的周期性行业，原材料主要是钢板、底盘、内燃机等，主要销售给环卫公司，很难说这是一个多好的生意。

但现在的环卫领域有一个趋势，是机器代人工，龙马环卫的年报上说机器代人工能节省60%以上的成本。机器指的是自动化清扫车、垃圾收运车一类，因为环保车辆只有购置费用和维修费用，但工人有工资、补贴、福利、医疗保障、休假等。也是基于此，很多环卫环保企业开始自产环保车辆（启迪桑德），或者生产环保车辆的企业开始加快进入环卫领域（龙马环卫），也有在收购环卫车辆制造厂（盈峰环境收购中联重科环保企业，估计盈峰环境要开拓环卫市场了）。

现在环卫自动化最高的北上广深（好像是70%左右），其他地方环卫自动化水平远低于这四个地区，那么环卫利润空间的提升还有很大的空间。

同时环保车辆的需求会爆发，现在市场上看到最多的新闻是比亚迪的新能源泥头车交付多少多少订单，其实中联重科的环保车辆也是很多的。2017年中联重科环保车辆销售收入26.65亿，毛利率25%；比亚迪未单独列明环保车数据；环卫车辆市场占有率前三（5.85%）的龙马环卫环保车辆销售收入24亿，毛利率29%；2017年启迪桑德的合加环境设备销售收入8亿，毛利粗算7%（营业利润5649万），猜想是设备研发、规模不经济、关联交易压低价格导致。

对于一个身处蓝海需要极力扩张的环保企业来说，在资金有限的情况下，是不是应该做新能源车，甚至发展新能源车产业链做电池，确实值得商榷。从商业模式来讲，专业化分工是能提高效率的，好大喜功、贪吃会导致该吃到的吃不到，错失良机，导致平庸。

5、污水处理及自来水销售-2.38亿

自来水部分基本是红海竞争，市场已经基本上被瓜分完毕。污水处理与生态环境水域修复不太好区分，基本上生态环境综合整治还处于成长阶段，我们看到的海绵城市、流域治理、白洋淀环境整治等其实都可以归为这一部分，毛利基本在28%左右。

主要通过启迪桑德水务有限公司（3.25亿，这里有一部分收入是体现在市政施工板块）、江苏桑德沐源自来水有限公司（0.55亿）实施，还有即将并表的浦华环保。其利基同样在于特许经营权，优势在于持续不断的现金流，劣势则是如果不新增项目，则无明显的业绩上升空间，无法提价。

6、固废处理-1.6亿

启迪桑德的固废处理更多是生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾等填埋、建筑垃圾处置等，启迪的危废更多是统计在再生资源板块，且处理量很小。固废处理的毛利在13%，主要由启迪桑德母公司及各子公司实施。

固废处置是处于成长期，其利基在于区域的特许经营权，处理量来自于环卫入口带来的固废，销售收入来自于处理费用和上网电费。但有一个问题，据说上海环境的垃圾焚烧发电的产能利用率在110%以上，但启迪桑德的利用率在60%左右。还有很大的提升空间。

7、融资租赁-0.37亿

主要是为集团内公司的设备购置提供融资避税便利而成立的，实施主体是启迪桑德融资租赁有限公司（0.37亿）。

8、其他-0.58亿

无所谓了，不知道是什么技术咨询或者一些代理费什么的，金额有限。

我在分析启迪桑德这一部分时遇到的最大问题是分类的混乱，可能是企业涉及的板块太多，很多子公司都是综合性的。

问题一是不能完全把某个子公司完全归为哪一板块，这就导致数据的对应验证基本变成了不可能。比如对公司净利润影响在10%以上的公司营业收入加总为37.41亿元，但母公司收入为22.67亿元，合计60亿；合并报表收入是54亿，那么就有6亿是内部抵消了，怎么抵消的，不知道。

问题二是因为没有数据对应，也没有具体说明，则环保设备安装的毛利72%之高及固废处理的毛利12.5%之低是不知道为什么的。

问题三是2017年报与半年报的各板块毛利率变动很大，比如环保设备安装毛利由53.44%变为72%。其实主要还是统计口径问题，2017年年报对所有业务分为四个板块，但2018半年报分为了九个板块。

但不管怎么说，经过这一番梳理，基本上对启迪桑德的经营情况有了进一步的了解，企业都在做什么、做的怎么样、谁做的基本清晰；每一板块的行业阶段和特点、竞争情况、利基所在基本清楚。大概是模糊的正确。不知道看到这里的人有没有看崩溃，反正我用手机敲字敲崩溃了……所以也就使点儿小脾气，不再向条理化整理了（再整理就是对各板块按照经营分析框架来逐条对应了）。

四、收入结算来源

根据以上的分析，企业的收入主要来自于政府财政，这也是PPP类项目的最大缺点——三四线城市的政府财力如何？

首先，三四线地方的财政不是很脆弱。违约潮很难蔓延，否则就是国家经营失败，我不认为会出现大面积的区县级城市财政违约。

其次，环保靠近民生，国家有专项拨款和基金来定向划拨。顶多会缓发，环保比一般的PPP有一定的安全优势。

再次，我觉得很多人对这个问题有一定的习惯性偏见，或者说是经验主义错误。三四线政府没有钱，是因为乱花了。随着基层反腐与财政监督机制细化、权力规范，三四线城市的财政其实是越来越安全的。

五、业务的协同性-确实无能力批判

其实主要还是启迪桑德的全产业链模式到底是不是必要的。目前，启迪的业务覆盖了环保的主要领域，大而不强。比如水处理不如碧水源北控水务、危废不如东江环保、环卫车则不如龙马环卫、垃圾焚烧发电的效率也远远落后于上海环境瀚蓝环境伟明环保。应该看到的是，启迪桑德在再生资源超过了中再资环、在环卫超过了龙马环卫，以后在其他领域也会超越竞争者吗？有这种可能，比如淘宝就干掉了当当。

以业务的协同性来看，互联网思维的环卫提供了固废的入口，环卫和固废水务共同拉动环保设备的生产，并共同拉动了市政施工的业务量。反过来，体内的施工、设备供应、处置能力又提升了环卫以及PPP的价值。但是不知道这么多板块对集团资源的占用对优势业务的开拓有多大的掣肘。需要做事后评价才能知道。

六、环保行业阶段性机遇的判断

这个以前我多次说过，也是我重仓持有这么一个大而不强企业的主要原因。

1、环保行业现在是快速扩张的时候，作为一个有实力、有能力的环保企业，扩张太慢是辜负了这个时代。

排他性超长期特许经营权的存在使得现在必须要跑马圈地，跟互联网企业一样，先占领市场后才有可能深耕。百度、京东、滴滴等都在不停的论证这一点。现金流差一些无所谓，理性分析后确认不伤筋骨就可以了，在这个前提下扩张的越快越好。

有实力、有能力的环保企业，达到与启迪桑德大部分领域竞争的，现在全国在10家以内，以后会有一个进一步淘汰的过程。现在需要赶紧吃进来，以后才有的反刍，细嚼慢咽享受超额利润。水务已是一片红海，固废也快了。

2、现在的高速公路、水电站等行业，都经历过早期的高负债蒙眼狂奔阶段，现在被赞为现金奶牛。衣衫褴褛只争朝夕，加速打江山。

3、在此基础上，我可以容忍效益不好、产能利用率不高、现金流不好、投资失败、项目停产、不停举债定增等问题。哪有什么投资是一定要成功的?要容忍错误，有改正的机会。最好不要回购，做一些利于长远的工作。

风物长宜放眼量，抗日战争时八路军还小米加步枪呢，靠低效率的人海战术赶走国民党、抗美援朝之后，现在的军事国防力量在全球已经排前三了，航空、航天、兵器、船舶、核武器，哪个不是大国重器！

但是，撑住了别倒，由弱变强，这是个消耗战。在吃多与吃吐之间，有一个平衡点，这是一段艰苦但伟大的旅程。