当前市场的核心问题：债券和黑色 谁将胜出

按照大的资产配置逻辑，股票可能会走类通胀的结构性行情，大趋势仍需等待：12年以来中国经济周期趋势变弱，甚至2014年资本市场牛市与经济周期走势反向。经济周期是资本市场走势的锚。随着房地产市场的政策的收紧，经济在未来1-2个季度环比走弱是大概率的事件。从宏观周期的货币、生产、价格、利润与库存的周期传导路径来看，目前已经走到价格与利润的区间，PPI价格环比见顶的时间可能在四季度，同比见顶的时间在2017年一季度。尽管目前宏观环境有利于权益市场但监管政策趋势的收严，抑制了市场的投资机会。市场触底回升的大的趋势性机会继续等待。在这之前，结构性机会与阶段性反弹为主，市场难有趋势性机会。

市场的关键矛盾：经济企稳、“商品金融定价”与金融去杠杆间的博弈。从经济运行的角度看，短期经济已经企稳，价格利润处在温和扩张区间，价格回升并没有达到货币政策收紧的警戒区间。货币政策稳健却没明显收紧，楼市调控下广义流动性充沛，宏观环境非常有利于权益市场的表现。但从市场去杠杆与监管的角度看，目前处在股市、债市以及楼市去杠杆的全面监管收严趋势中。宏观诸多因素的正面上冲的力量与监管的束缚，可能是在经济出现明显疲软迹象前，市场运行的重要特征。

大类资产配置的选择，(股市)商品—债—黄金—股票—商品或是资产配置盘里的先后选择。很显然，如果经济周期处在如我们所说经济周期的类过旺盛阶段。低经济增速、低投资回报率与高流动性冲击大类资产配置结构。流动性与经济增长互为天平与砝码。两者的变动可能会导致当前商品与债券同涨的格局打乱。短期来看，宏观环境有利于商品，需求短期平稳，流动性宽松，风险偏好上升，商品面临金融定价的过程，如果这个过程延续，债券短期承压。当前在价格不利的条件下，流动性的环比收紧与资产配置动力博弈债的走势，显然债面临更多的不确定性。但中期经济的下滑，可能将会使天平更倾斜于债。大类资产配置的罗盘里，当前是商品，下一个指向的应该是债券。考虑到监管、配置需求与价格博弈，债券配置时间点可能没有明确的痕迹，起起落落的小周期波动组成大趋势周期的概率较大。对于股票来说，不管蓝筹走势类似债券，还是类似周期资本品，他的配置时间节点要晚于债券，危机之后，股票市场走势更是债券市场的影子市场，加上股灾把股票市场估值压得较低，一旦债券见底1-2个月，股票市场大的配置观察时间点可能马上就来临，而不是像传统美林时钟中时滞那么久。黄金的配置价值在四季度会陡升，尤其在11月底，黄金面临美联储是否加息的利空落地与通胀的重新定价的双重推升。黄金长期配置中期逻辑不变，中国居民部门加杠杆推升的全球流动性偏好重新进入收敛阶段，没有需求回升的流动性拐点，都是对当前流动性的欲求不满。这意味着中国需求回落，全球风险偏好的回落将在外生冲击的下被放大，日欧负利率对金融体系的影响将推升黄金的避险价值。这个时间节点可能要落在2017年。

天平的两端，黑色与债券谁终胜出?

黑色与债券走势的背离是2016年市场最大的纠结。2016年大类资产品种中最大的纠结不是黑色产业链的暴涨，不是股市的震荡不前，而是代表需求强劲与否的黑色产业链煤炭与钢铁和代表需求疲弱与否的债券在2016年6月开始，出现同涨的现象。推升黑色产业链价格上升的有三个变量，流动性、供给以及需求;而引起债券价格上涨的是流动性与需求的趋弱。两类资产价格上涨需要相反的逻辑，从6月份开始，这种背离走势却延续至今。

历史上，在本轮背离之前，债券与PPI走势总共出现过三次背离，分别是2007年11月、2009年11月和2013年9月。其中两次债市与商品同涨期间，从股票市场行业表现来看，农林牧渔、计算机与医药生物都取得了不错的相对收益，而非银金融和房地产则表现不佳。

短时间的政策收紧，可能会导致债券与价格指数阶段性背离。2009年11月，债券走势与价格产生明显的背离。受到四万亿财政支出刺激与配套信贷投放的滞后影响，国债利率从2008年12月份见底，随后PPI价格从2009年7月左右开始回升，同比增速趋势性上升到2010年5月，随后高位震荡到2011年7月份。

有时候，预期比实际更为重要。背离的原因有几个：首先，财政支出三月移动增速从2009年2月份的35%下降到7月份的15%，天量信贷与货币增速在2009年7月份开始与季节性持平明显收紧;市场一致预期经济与价格环比将回落。第三，海外流动性的推波助澜，尤其是救助后的流动性开始显现，以德国与美国十年期国债为标志的流动性开始好转，进一步降低了十年期国债收益率预期。

当前经济维持平稳，货币宽松周期结束。从货币政策周期来看，以社会融资增速6个月移动均值来看，目前货币宽松周期已经在6月份结束。9月份房地产市场行政调控增加了经济周期下行预期。其次，财政发力空间不大，在年初财政预算赤字预算约束下，当前财政支出增速越高，市场预期随后的财政收紧概率越大。实体经济投资回报率下行与相对实体经济宽松的货币流动性，导致市场配置资金被动向债市倾斜，这是当前债券市场运行的逻辑。

流动性充裕下的金融定价放大了黑色产业链供给侧改革下的低库存弹性。钢铁与煤炭走势，这充分体现了低库存、经济企稳与以及市场与供给侧改革的博弈。货币政策滞后使得经济走势企稳，低库存与楼市行政调控溢出的流动性把商品价格走势的后周期属性演绎的淋漓尽致。尽管价格涨幅较大，但供给侧改革与产能限制，使得黑色与有色的库存仍处在较低的水平。黑色金属、有色金属冶炼、煤炭开采几个行业的库存甚至处于本轮库存调整水平的新低。

债券与黑色可能继续共舞，后面关注后面导致经济天平的偏移方向的动力。债券市场与黑色走势一定会被打破，但短时间可能存在两者继续共舞的可能。平衡的打破来源于两个，一个是短期监管的政策的偏移。如果收紧狭义流动性，可能导致两者出现同涨同跌，但债市受到的影响可能更大。其次，关注财政的发力状况，这可能是导致天平倾斜的另一个原因。从数据来看，2009年2月份的35%下降到7月份的15%之后，2010年财政支出增速重新回到40%左右的位置，与此同时货币政策保持中性，这导致资金价格重新向价格指数靠拢。

经济短期稳定，流动性充沛，接下来的可能会走经济景气度提升的资产配置逻辑。短期来看，流动性与低库存可能会继续冲击相对供求关系相对均衡的商品，诸如钢铁、煤炭。尤其是在钢铁煤炭树立涨价的标杆作用后，经济短期稳定与流动性相对充裕的背景下，其他商品价格可能会受到冲击，商品市场在四季度可能面临“金融定价”的小周期。如果考虑到金融定价对商品价格的推升，至少到明年2月份，PPI整体处在上升通道之中。2016年四季度权益市场可能会沿着预通胀的结构性逻辑演绎行情。

按照大的资产配置逻辑，股票可能会走“类通胀”的结构性行情，大趋势仍需等待：12年以来中国经济周期趋势变弱，甚至2014年资本市场牛市与经济周期走势反向。经济周期是资本市场走势的锚。随着房地产市场的政策的收紧，经济在未来1-2个季度环比走弱是大概率的事件。从宏观周期的货币、生产、价格、利润与库存的周期传导路径来看，目前已经走到价格与利润的区间，PPI价格环比见顶的时间可能在四季度，同比见顶的时间在2017年一季度。尽管目前宏观环境有利于权益市场但监管政策趋势的收严，抑制了市场的投资机会。市场触底回升的大的趋势性机会继续等待。在这之前，结构性机会与阶段性反弹为主，市场难有趋势性机会。

中长期视角：不考虑短期风险冲击与政策失误，未来一段时间流动性消灭一切超额收益资产是大概率事件，但这不代表市场短期会涨。实体经济投资回报率快速下降，高收益资产吸引力重新凸显，产业资本增持是催化剂，但这一过程可能到中后期。不考虑短期风险冲击与政策失误，未来一段时间流动性消灭一切超额收益资产是大概率事件。超额收益资产是指投资潜在回报率高于实体经济的资产，包括房地产、低估值蓝筹以及高成长股票，从海外到国内莫不如是。具体操作分成三个思路：一是股息率超过3%的低估值蓝筹;第二是净资产回报率高于15%左右的投资标的;第三是市盈率在50倍以下，peg小于1的成长性标的;从经济增长趋势、货币政策以及利率走势来看，短期市场结构演绎朝着第三个方向进行结构性演绎的概率较大。

配置思路：关注“两头”，并向上头倾斜。一头是绝对估值低的，诸如金融、煤炭等低估值、低市盈率蓝筹，目前可以防守，但等到四季可以跟随预期进攻;另外一头，是进攻性的真成长与自下而上有公司“背书”的标的，在市场调整到相对安全的时候逢低配置。

行业配置：本月行业上利润景气度较高类通胀配置的行业诸如：弹性行业重点配置推荐电子、生物医药、计算机;从中长期配置的角度来看，逢低吸纳券商、保险、高速、航空、黄金等弹性大蓝筹品种。