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捷顺科技:新产品发力,14年盈利略超预期
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司
事件:捷顺科技发布2014年业绩快报:2014年实现营业收入5.49亿,同比上升19.1%;营业利润同比增43.9%;归属于母公司净利润为9982万,同比增长38.1%,全面摊薄EPS为0.33元。从Q4单季看,营业收入同比增长26.0%,净利同比增长45.2%。公司2014年归母净利增速接近三季报中预告(10-40%)上限,高于我们前期预期约1%。
点评:
新产品、新业务模式驱动成长,逆势增长显示强势市场地位。公司将业绩快速增长归因于“近年推出的新技术产品及新业务模式为公司产品带来了强劲的市场竞争优势,促进公司业务收入实现持续稳定增长,进而带动综合毛利率的提升”。具体而言,公司近年来推出的捷慧通平台将社区和商业大厦前端设备联网,在为物业实现堵漏功能的同时,也通过平台租赁和
销售等方式为公司带来现实的收入。公司推出的预付卡系统承接了多个城市的一卡通系统,同时在一些社区试点预付卡在周边商户的消费,为公司带来业绩增量和商业模式升级。此外,通过在停车场系统中加入停车诱导、反向寻车等功能,停车场设备的单体价值显著上升,驱动公司营收增长。在房地产行业景气度低,安居宝等产业链相关公司业绩低迷之时,公司业绩能够实现快速增长,表明停车场和门禁系统在社区和商业大厦领域拥有更高的增值能力,而公司的强势市场地位也带来了较强的议价能力。
移动App正式发布,移动互联网战略启航。公司近期正式发布了“捷生活”App和微信服务号,表明公司移动互联网战略启动。公司的App包括开门、开闸、停车场及空位查询、物业投诉和报修以及预付卡管理(缴费、挂失)等功能,大多是用户的刚性、高频需求,预计将有较高的用户活跃度。我们判断公司App将在两年内大概率以低成本覆盖数千个社区,获得百万级活跃用户。在累积一定用户数后,公司较容易在App中加入周边商户消费等商业元素,实现流量变现。此外,我们预计公司2015年预付卡发卡量将达到百万级,交易费分成、商户消费返佣和沉淀资金投资等盈利模式带来巨大想象空间。
靠谱的社区O2O标的,维持“买入”评级。我们预测公司2014~2016年全面摊薄EPS分别为0.33元、0.45元和0.66元。公司坐拥10万停车场客户和5000万门禁用户,移动互联网战略全面启动,我们认为最有潜力成为A股社区O2O龙头。我们维持“买入”的投资评级。我们给予公司传统业务2015年30倍市盈率,对应约40亿市值。给予新模式业务每个社区(或园区)6万人民币估值,对应约60亿市值。综合来看,6个月目标市值100亿,对应约33.00元6个月目标价和约73倍的2015年市盈率。建议投资者关注公司App和预付卡业务进展。
主要不确定性：公司新业务进展有不确定性。
责任编辑：zdsh
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康得新:股权转让再添重磅公司,15年多重惊喜值得期待
类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司
转让股份引进战略投资者即将完成,新增一家产业资本背书:康得新此前公告将通过协议转让股份方式引入战略投资者,今日公告称受让方是由保利通信与上海丰实股权投资公司、西安国家航空产业基金及中信信托合作设立的信托计划,转让股权6000万股、转让价为25元,涉及金额15亿元。目前转让协议已开始实施,近期双方将完成交割过户手续。保利、西安国家航空产业基金、北汽等多个国家队产业资本共同为公司未来发展背书,表明新材料产业化能力获得高度认可,公司未来也有望借助产业资本的平台来实现未来的快速放量。
对于康得投资而言,15亿元的现金回笼减轻财务压力,利于碳纤维等新材料的产业化进程。
15年窗膜、3D等多重惊喜值得期待:国内汽车窗膜销量约1亿平米,全球供应商主要包括伊斯曼、圣戈班和3M等,康得新作为本土品牌已被伊斯曼视为亚洲区最大竞争对手。14年公司依托北极光品牌开拓一定市场,我们认为随着公司与下游客户合作的深入,康得新品牌也将以突出的性价比优势获得销量的快速增长、窗膜销量有翻倍可能。3D方面,公司为第三代无眩晕裸视3D技术,近百个视点解决多角度观影问题。公司具备膜材料、驱动芯片和内容制作等多方面团队,预计裸视3D推出是系统化作业,片源难题也有望在专业化团队的合作下解决。我们认为15年是公司窗膜快速放量的一年,并且是3D大产业拉开序幕的一年,这些高壁垒、高成长空间的项目将带来未来几年业绩高速增长,此外预计还有更多惊喜值得期待。
公司将搭建新材料、新能源汽车和3D三大产业平台,新一轮增长拉开序幕,维持买入-A评级和45元的目标价:后续公司从搭建新材料平台向搭建新材料、新能源汽车和3D三大产业转变,向形成产业集群迈进,我们认为公司成长空间应当重估,光学膜、先进高分子膜材料和碳纤维三项目未来几年有百亿利润空间,而3D产业成型后盈利空间也将巨大,预计每个产业的成功搭建和整合并购都能带来千亿市值、总市值500亿美元的空间。基于上述原因可以给予公司高估值,考虑增发摊薄我们预计14-16年EPS分别为1.03、1.52和2.29元,维持买入-A的评级,目标价45元。我们横向比较目前化工新材料大市值公司,无论从公司高管的能力、执行力、估值和成长的匹配性还是公司未来产品的空间、稀缺性,都是首选标的。
风险提示:光学膜价格下滑、新项目市场拓展进度低于预期等风险
责任编辑：zdsh
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格力电器:年报实现高增长、高盈利,展示强大竞争力
类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司
业绩简评：格力电器公布2014 年业绩快报:2014 年实现收入1400.1 亿元(YoY16.6%),净利润141.1 亿元(YoY 29.8%),净利率10.1%;其中4Q14单季收入399.9 亿元(YoY 27.8%),净利润42.9 亿元(YoY 30.2%),净利率10.7%。
经营分析
4Q14 收入大幅增长,实现目标:在价格策略调整下,4Q14 格力空调内销份额有所回升(图表2);而随着出口需求回暖,出口收入同比实现正增长;同时我们预计中央空调、小家电增长良好,从而推动4Q14 单季收入增速环比大幅提高。公司的策略是保证经销商的利益不受损,增强渠道信心,同时辅以强大的品牌拉力,以实现销售目标。据我们了解,目前经销商的积极性仍较高。2016 年考虑到空调行业销量增长、公司份额提升、中央空调快速增长,预计收入有望实现两位数增长。
盈利能力再创新高:4Q14 单季净利率高达10.7%,略超预期,拉动全年净利率达到10.1%。预计利润率的提升或来自原材料价格下降、高毛利率的中央空调占比提升、制造效率提升等因素。考虑到2015 年空调行业竞争加剧,预计明年净利润率或稳中略降。
调整盈利预测:预计2014-2016 年公司收入为1400、1581、1758 亿元,同比增长16.6%、12.9%和11.2%,净利润为141、158 和176 亿元,同比增长29.8%、12.1%和11.0%。EPS 为4.7、5.3 和5.8 元。
现价对应摊薄后7.6×15EPS,估值仍安全;而通过行业比较,公司的竞争力强、现金流良好、业绩增长确定,相对估值处于历史低位,具有较强比较优势,因此维持推荐。
责任编辑：zdsh
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哈尔斯2014年业绩预告点评:营收和业绩增长22%、25%,Q4增速放缓
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司
事件:哈尔斯公布2014年业绩快报,公司实现营业收入7.47亿元,同比增长21.59%;营业利润8142.93万元,同比增长22.42%;归属母公司股东净利润7286.20万元,对应EPS为0.80元,同比增长24.60%,低于预期。
Q4营收和业绩分别同比增长7%、8%,增速放缓,低于预期。2014年四季度,公司实现营业收入2.10亿元,同比增长7.37%;归属母公司股东净利润1618.94万元,同比增长7.58%,四季度营收和净利润增速较前三季度(28.23%、30.50%)明显放缓,低于预期。增速放缓原因:一方面,国内市场,由于公司对传统渠道进行一定调整,加上营销不足,产品提价,短期内传统渠道销售增速放缓;电子商务渠道销售增速放缓,但预计仍有30-40%增长;电视购物和礼品渠道销售预计下滑。国外市场,主要客户的订单较为平稳,部分小客户订单有所下降,出口增速下降明显。另一方面,子公司杭州哈尔斯实业有限公司尚处于投入期,预计产生亏损,影响净利润约10%左右。
目前公司正积极推进新产品研发创新和品牌建设,将为未来产品销售增长和定价提升奠定基础。真空电热系列、婴童系列和户外系列等新产品陆续推出,渠道稳步开拓,将逐渐带来业绩增量。
盈利预测和投资建议：四季度公司国内外市场销售增速放缓,加上杭州子公司亏损,导致营收和业绩低于预期。预计15年一季度仍处于恢复阶段,后续将逐渐好转。我们预计公司2014-16年EPS分别为0.80元、1.00元、1.25元,分别同比增长24.60%、25.12%、25.44%,给予公司2015年30倍估值,目标价30.00元,
维持“增持”评级。
风险提示：行业增速低于预期。
责任编辑：zdsh
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迪威视讯-转型:打造新兴业务“三叉戟”
类别：公司研究 机构：宏源证券股份有限公司
投资要点:
公司激光光源的领先优势明显,是全球唯一一家两个型号产品通过DCI认证的企业,2015年院线和工程市场有望迎来放量期。
公司引入新管理层后对业务进行全面梳理整合,未来将打造“智慧城市+激光显示+大数据中心”三大新兴业务领域,依托新业务“三叉戟”公司将进入新一轮高速成长期
报告摘要:
智慧城市业务向服务和运营全面转型。公司明确将智慧城市业务发展的战略定位于“服务和运营”,已经明确划分了基础技术服务团队和应用服务研发团队,把技术和应用从功能上区分开,以应用为核心进行服务能力建设和业务能力挖掘。未来发展重点瞄准智慧交通、智慧旅游、食品溯源等城市管理急需解决的功能性基础应用服务。公司向智慧城市服务转型实际上是工程项目去杠杆和服务长效化的过程。
激光显示方面,院线和工程机市场将进入快速放量期。从行业角度来看,国内电影放映机新增量在4500~5000台/年(约占全球市场的15%~20%,全球市场3万5千台左右)。根据NEC公司的预测,预计到2019年,激光放映产品占到整个电影放映机70%~80%,预计两万台到三万台每年的量,仅仅电影显示大概有100~150亿元的空间!
云计算和大数据中心方面,公司将依托成本、网络和客户优势全面打造“全球大数据网络中心的成本洼地和价值高地”。“鄂尔多斯低电价+北京到鄂尔多斯的光缆通道+优质的客户资源”三大优势奠定公司大数据中心业务做大做强的基础。
维持“买入”评级。我们预估公司2014~2016年EPS为0.09元,0.44元和0.86元,看好公司基本面反转驱动下的业绩反弹,维持“买入”评级。
责任编辑：zdsh
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亨通光电事件点评:并购助力转型,积极布局新兴产业
类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司
事件:2015年1月16日晚,公司发布公告称:拟以18.38元/股向郭广友等130人合计发行1673.3万股,向刘雪立等119人合计支付现金对价9424.17万元,共作价4.018亿元以收购电信国脉41%股权。拟以18.38元/股向李征发行840.26万股、向陈坤发行569.97万股,向陈坤、永奥投资合计支付现金对价1.728亿元,
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共作价4.32亿元购买挖金客信息100%股权。同时公司拟不低于16.55元/股发行不超过1208.4592万股,募集配套资金不超过2亿元用于支付现金支付部分。
主要观点:
1.收购电信国脉,从单一硬件制造商升级为综合方案服务商
电信国脉是国内专业的通信技术服务商,拥有通信工程施工总承包壹级(全国仅14家企业)和通信信息网络系统集成甲级两项最高等级资质,在黑龙江省的运营商招标份额中占比40%左右,更重要的是亨通光电和电信国脉的主要客户均为电信运营商,渠道网络和客户资源互补,比如电信国脉重点覆盖的东北、华北地区恰恰是亨通光电的弱项,未来公司有望以西南、华东、华南、西北、东北五个大区为中心,分别由电信国脉派出大区经理与亨通光电各地市场部经理进行业务对接,共同做好业务信息搜集和市场开拓工作。所以通过收购电信国脉,亨通光电不仅将有助于公司实现从单一的硬件提供商升级为通信综合解决方案服务商,而且还能整合现有销售渠道和客户资源,实现对主要客户“一次开发,多次销售”的目的。通过收购电信国脉预计将至少增厚公司15-16年收入14.2亿元、16.8亿元,增厚净利润7985万元、9592万,增厚EPS(不考虑摊薄)0.19元、0.23元。
2、收购电信国脉是实施国际化战略的重要一环
实现从低端向高端、从国内向国际化、从产品供应商向系统集成服务商转型是公司的三大战略目标。随着国内投资增速放缓,伴随“一带一路”战略走出去是线缆企业维持业绩增长的主要出路。而电信国脉具备国内外重大工程总包和系统集成的实施经验,并曾在埃塞俄比亚、孟加拉、也门、毛里求斯、埃及、坦桑尼亚、尼日利亚、 土库曼斯坦等10多个国家承接通信设备工程服务项目。通过对电信国脉的收购和对双方资源的整合,亨通光电将进入通信行业的设计、工程、系统集成和海外EPC项目总包领域,从而助推亨通光电实施国际化战略,建立快速发展海外业务重要基础。
3、收购挖金客切入移动互联网,新兴产业并购刚刚开始
挖金客主要从事移动互联娱乐产品的开发、发行、推广、计费,具有较为稀缺的运营商/基地小额计费服务资质,为大量移动互联娱乐产品提供计费服务,在移动增值业务产业链上处于中游的位臵,虽然有语音杂志等内容但主要通过购买移动游戏、手机漫画、手机彩铃等移动互联娱乐产品版权,并通过运营商基地发布,收取信息费分成。此外挖金客并兼有手游门户斑马网和多款手机APP,通过移动游戏垂直网站运营、斑马网论坛社区运营、手机应用分发,斑马网及其论坛提供的广告类型多样、可为广告主提供全方位服务,根据艾瑞咨询行业媒体排名,斑马网目前排名国内第六,已跻身移动游戏网站第一梯队。通过收购挖金客,预计将至少增厚公司15-16年收入0.98亿元、1.29亿元,增厚净利润3246万元、4234万元,增厚EPS(不考虑摊薄)0.08元、0.1元。
为了积极、稳妥地推进传统主业向战略新兴产业转型的布局,公司在公告中已经明确将在包括但不限于移动互联网、大数据、物联网等领域进行持续的外延式并购和投资,并不断丰富和延伸上述战略意图和业务形态,以期形成完整的产业链和新的盈利增长点。我们认为收购挖金客是投资并购战略新兴产业的开始,未来公司将以挖金客信息为重要平台,在移动互联网领域以内生加外延的方式持续做大做强。
4、受益于订单驱动,特种导线业务将大幅增长
虽然铜缆通信产品价格下跌导致毛利率下降,但受益于4G网络建设,公司通信缆业务依然延续了快速增长势头。此外,目前特高压的建设已经 上升为政治任务,除了能源局批复的4交5直之外,国网二期规划还有5交5直,两者相加将有19条线路招标开工建设,投资规模可能接近4000亿,所以未来几年都将是特高压建设的高峰期。从已建线路上看,特高压交流的线路投资占比在50%以上,特高压直流的线路投资占比更高,粗略估算特高压线路投资至少2000亿,其中导线投资至少1000亿。而公司铝合金导线等特种导线产品首次进入2014年国家电网集采即取得了第三名的成绩,随着特高压市场爆发公司特种导线业务有望出现大幅增长。
5、费用管控或显著增强盈利能力
从可比公司来看,中天、通光、亨通的毛利率分别为:19.11%、26.54%、20%,但净利率则分别为:8.41%、4.53%、3.79%。资产负债率(63.47%)和三费占比(16.21%)较高一直是制约公司业绩的主要因素,不过随着公司强化费用管控、加大股权融资力度以及研发项目逐步产业化,公司净利率存在较大的提升空间。
6、股权激励+市值管理+解禁在即,管理层动力强劲
14年初公司成功进行了定增,参与定增的投资机构将于15年3月5日解禁,当初的定增价是16.6元/股,除权后的价格是10.95元/股,而公司停牌前的价格是18.95元/股。此外,公司与14年4月18日通过了奖励基金运用方案,设立专项金融产品,公司将年度奖励基金转入专项金融产品专户并委托苏州信托在二级市场择机买入公司股份,目前一期购买计划已经实施完毕。预计这两件事情将导致公司在近期对股价有比较强的诉求。
盈利预测：预计公司2014-2016年的EPS(不考虑摊薄)分别为0.92元、1.29元、1.46元,对应PE分别为21倍、15倍、13倍。未来费用管控使净利率有较大的提升空间,公司借助资本市场进行内生外延的动力较强且管理层对股价有积极的诉求。从公司10月29日停牌至今,A股经历了一波牛市,上证指数涨幅达到44.43%,预计公司复牌后存在较大的补涨需求。我们给予公司15年20倍PE,目标价25.8元,
维持公司“强烈推荐”评级。
投资风险：1、特高压建设低于预期;2、费用管控低于预期;3、国际化步伐和外延扩张的步伐较慢。
责任编辑：zdsh
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万邦达:高端工业水明星,转型开启遇暖风
类别：公司研究 机构：中国中投证券有限责任公司
公司是高端工业水治理龙头,专注于为能源企业提供全方位环保服务,其“傍大款+全方位服务+技术营销“的模式契合市场,有“技术+全业务+经验”为护城河,在下游转暖风气下零排放技术落实提升工程拿单能力,设备开始自产和运营业务的爆发进一步提升盈利能力。此外,公司加码发展空间巨大的节能减排、固废业务,并吸纳投融资人才,转型环保联邦制平台,实现上市公司平台价值。
投资要点:
高端水治理龙头,转型环保联邦制平台。公司为能源企业提供脱盐水、循环水、污水处理、回用水、零排放等全方位水系统,覆盖设备、工程、运营全产业链业务;13年形成包含技术与投融资背景的管理团队,拉响转型号角,二元发展打造环保联邦制平台。
商业模式契合市场,竞争优势明显,长期成长清晰,打破市值增长瓶颈之说。公司“傍大款+全方位服务+技术营销”的发展模式契合石油、煤化工行业寡占市场、一体化需求的特质;“技术+全业务+经验”优势筑造护城河,保障拿单能力;公司内生提高拿单、盈利能力,外延创造节能减排、固废为新盈利点,市值增长动力充足。
工业水治理:行业暖风至,“高大上”率先腾飞。环保“组合拳“政策奠定行业投资总基调,石油化工提标、煤化工开闸造就年均410亿市场;公司零排放技术落实提升工程拿单能力,收入CAGR约20%;盐城基地投产设备由代购变为自产,盈利范围扩大;运营业务以先发优势扩张,业务占比提升拉高整体盈利水平(毛利率提升约5%)。
新领域:节能+固废为新增长点,小尝试下的大机会。公司收购昊天节能,进入未来三年产值近7500亿的节能减排设备领域,其保温管业务已横向拓展至海底石油领域,余热利用崭露头角,仅新疆地区约5亿空间;11年增资的吉林固废已试运行,当地独家经营,高确定收入(两期投产约3亿/年),仍有3倍成长空间,全面拓展可以想象。
并购思路开启彰显平台价值。公司收购昊天节能(100%)、晋纬(51%)开启并购思路,并聘请投融资背景人才。考虑到行业正处于整合期,我们看好新打开的并购平台。
资金优势、高内控能力有力保障转型。公司资产负债率低(29%)、在手现金充足(9亿)、融资渠道多,为外延式发展提供较强的资金支持;其次,公司财务、管理、销售费用率分别为-3.9%、1.87%,1.08%,均为可比公司最低,显示强悍的内部控制能力。
首次覆盖,给予强烈推荐评级。公司短期有工业水治理和昊天节能增厚业绩,长期在节能减排、固废两大发展空间巨大的业务领域有超预期的可能,预计14~16年EPS分别0.79、1.18、1.57元,对应当前股价PE为57、38、29倍。考虑到并购预期,我们给予15年48倍PE,对应股价56.80元,强烈推荐。
风险提示。：石油、煤化工水处理投资不及预期、节能业务拓展缓慢、固废业务运营风险、客户拓展不及预期、外延并购不利。
责任编辑：zdsh
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锦江股份:走出去战略升级,收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献
类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司
事项: 锦江股份公告:本公司在境外设立全资子公司作为收购主体,现金收购Star SDL Investment Co S.a r.l.拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。
评论:
收购盈利分析:兼顾低成本的财务费用和自有资金机会成本,整体增厚估计约9~13%。
本次锦江股份收购卢浮集团(GDL)100%的股权,其核心在于收购卢浮集团(GDL)的控股子公司卢浮酒店集团(LHG),收购后的股权结构如下图1所示。本次交易上市公司需要购买卢浮酒店100%的股权,并于交割日,根据拟签署的应收账款转让协议受让交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值(5.4亿元),根据拟签署的SPA协议结清标的公司及下属公司欠付的借款协议偿付金额(2.9亿元),合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元。
从盈利分析的角度,我们需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用,自有资金的机会成本等的综合影响,其中关键在于确定EBIT的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的EBITDA的增厚较显著。如下表2所示,交易完成后,公司营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间,上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元,EBITDA将从10亿元上升至19亿元(人民币)。
需要说明的是,从净利润的角度,2013财年(从2012年7月1日至2013年6月30日,LTM,下同)和2014财年,卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元,波动幅度较大,但波动主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。2013财年和2014财年,卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元,保持平稳增长。公司收购方案中也注明:“这样的利得或损失在重组完成后的将来不再会发生”。
在这种背景下,参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元,EBITDA为107.6百万欧元,且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时,参考公司企业报表及盈利预测,公司每年的折摊费用(DA)假设为3,950万欧元。综合来看,我们粗略预计标的公司2015年度(1月1日至12月31日)的EBIT为7000~7500万欧元左右(兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响)。
再从财务费用的角度进行分析,从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看,欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3 月期Euribor加2.5%至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚,通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式,我们预计其融资成本可以控制在3 月期Euribor+1.8%-2.8%之间,即2~3%之间。
需要说明的是,从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看,截至2013年6月30日和2014年6月30日,GDL公司的借款和其他金融负债总额分别为700,844千欧元和572,472千欧元(主要包括Star SDL Ivestmet Co S.à r.l.的借款以及辛迪加贷款(银团贷款)),整体对应财务费用为3656.8万欧元,据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Ivestmet / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息),剔除这一影响(按(期初贷款余额+期末贷款余额)/2*固定利率计算约1255万欧元左右),GDL的财务费用大约在2400万欧元左右,综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下,我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间,且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理,大概率有望控制在3%或以内。
从本次交易完成后的情况来估计,按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算,其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元(按资金利率2%~4.7%估算),平均为3300万欧元左右,较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。
其三,考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金,按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算(参考中行官网,1欧元=7.12人民币),对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%,即使以5%的年化利率进行估算,对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。
综合来看,如果不考虑自有资金的机会成本,我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元(所得税按照33.33%计算,暂不考虑其他税收筹划的影响),按照最新汇率计算,可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民币,其中如果按照3%左右的资金成本计算,可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润33%~42%,相对较显著。但是,如果审慎地考虑自有资金的机会成本,本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元(换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍)。
收购前景分析:品牌管理协同和客源优势带来一定看点,通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。
卢浮酒店集团(LHG)成立于1976年,是欧洲领先的酒店集团,截至2014年6月30日,LHG旗下共计1,115家酒店,尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。
首先,由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域,因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看,卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌(如下表3所示),其中知名度较高的Première Classe,Campaile,Kyriad系列(Kyriad和Kyriad Prestige)主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高(从定位来看,Campaile比较接近锦江之星,Kyriad类似于金广快捷,Premiere类似于百时快捷),因此,通过人员交流和运营共享,锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时,卢浮酒店以加盟为主,直营为辅,这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致,如表4。并且,2011年,锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作,在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店,通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之,前期良好的合作使其彼此有了初步的了解,有助于收购后的整合和管理协同。
其次,锦江在中国客源方面的优势有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看,由于欧洲旅游市场发展较成熟,度假游盛行,欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高;经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈,加之欧洲经济等大环境影响,卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般,集中在60-70%之间,相比国内经济型酒店80%+甚至90%以上的入住率差距明显。但是,由于旅游发展阶段的不同,经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐(性价比较高)。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加,掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下,锦江的入主一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源,从而改善其盈利能力;二是凭借其既有服务中国客人的经验,改善卢浮酒店的运营管理,增加对中国客人的吸引力。
其三,本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场,共有约600万间客房,在客房数量上排名世界第一,相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后,欧洲酒店可租客房平均收入(RevPAR)开始复苏,经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看,卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主),其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且,对欧洲本地人而言,由于消费习惯的差异,欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此,收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场,预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。
收购风险分析:实际整合效应待观察,财务风险和汇兑风险等或需关注。
首先,本次收购是锦江股份第一次跨境收购,虽然前期已经有了一定的合作基础,且在引导中国客源上有一定优势,但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异,加之欧洲整体经济环境仍然并不十分景气,因此最终实际的整合效应仍然待观察。
其次,本次收购涉及的资金量较大,合计需要支付收购价款12.5~15亿欧元,这需要面临较高的银行贷款,存有一定的融资压力,同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外,由于收购标的盈利能力低于锦江,虽然公司可以进行整合,但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。
收购对价EV/EBITDA为12-15倍,通过可比公司来看,虽不算低廉,但仍在相对合理范围。
国际酒店估值一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告,锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014年度(2013年7月1日至2014年6月30日)EBITDA),而可比公司的平均估值水平为13倍左右(见表4),从这个意义来看,收购对价相对合理。同时,标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数(锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍)。此外,公司本次收购总体出价在12.5亿欧元~15亿欧元(按1月18日最新汇率计算约折合14.4~17.3亿美元)之间,考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元,本次锦江集团的收购价格也相对合理。
本次收购系公司“走出去”海外扩张战略升级。
作为国内酒店龙头和上海国资委重点企业,公司一直肩负国资海外扩张的重任。2011年9月,“锦江之星”与菲律宾的上好佳(国际)正式签约,通过品牌
输出的方式跨出国门,成为中国经济型酒店品牌走向海外的第一例。2011年11月,锦江集团与卢浮酒店集团开展品牌合作,首批15家锦江之星以品牌联盟的方式正式亮相法国六大城市。2012年6月,公司又与一家韩国公司在上海签订特许经营合同(锦江之星的首尔明洞店也于2014年开业);2014年1月,锦江之星将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。本次收购卢浮酒店较此前跨国品牌输出有了实质性的提高,是公司走出去战略的有效升级,代表着公司海外扩张进入一个新的阶段。
此外,根据路透台北2014年7月8日的报道,锦江股份的控股股东-上海锦江国际酒店(2006.HK)表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。锦江酒店市场营销高级副总裁陈思霖在台北接受路透专访时称,目前集团拥有或管理的客房数逾23.5万间,要成为全球第三大集团,客房数将跳增两倍至60-70万间。目前正积极与欧美地区的饭店集团洽商。本次收购有望为锦江系增加7万多间客房,未来海外收购扩张可能仍将继续。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。
本次收购总体属偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持。
由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑收购卢浮酒店影响的情况下,考虑长江证券的股价变动以及2014年的处置收益情况,我们调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE44/36/30倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年PS0.07元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍。从乐观角度看,本次跨国收购对上市公司存在一定的协同效应预期,中国客源的导入有助于公司改善卢浮酒店的盈利,但与此同时,本次收购价格不算低,贷款额较高,对上市公司的实际业绩影响有待跟踪观察,且跨国经营风险不确定性更大。我们对本次收购暂时持略偏乐观态度。公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司2015年有望重新启动新一轮的股权激励,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,目标价30.4元,建议
逢低增持。
责任编辑：zdsh
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钢研高纳:业绩符合预期,高温合金行业长期向好
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司
事件:公司1月12日发布2014年业绩快报:2014年实现营收6.17亿元(YoY18.63%),归母净利润1.13亿元(YoY30.28%),EPS0.355元/股(YoY30.28%)。
点评:
业绩符合预期,主要原因为募投项目产能释放及政府补贴力度加大。公司业绩与我们预期一致,净利润快速增长的主要原因是公司募投项目开始进入逐步投产阶段,且前三季度非经常性损益为1254万元(主要为政府补贴)。截至2014年6月底,公司5个募投项目已全部完工,未来1-2年进入产能释放期,全部达产后公司总产能将超过2500吨,约为募投项目之前产能的2.5倍。随募投项目逐步达产,制约公司的最大瓶颈正被逐步突破,公司业绩有望逐渐步入快速增长通道。
预计2014年扣非后归母净利润同比增速约20%左右,产能释放进度短期有放缓迹象,但高温合金行业长期向好趋势不变。公司2014年收入略低于我们此前预测的6.68亿元,而净利润与我们预期一致。我们判断公司募投项目产能释放进度有放缓趋势,而由政府补贴带来的非经常性损益1254万元增厚公司业绩。考虑扣除非经常性损益后的影响,我们估测2014年扣非归母净利润增速约20%左右。我们认为短期生产经营出现一定波动属正常情况,高温合金行业长期向好趋势不变。
子公司员工持股激发活力。公司2014年7月公司设立子公司河北钢研德凯和天津钢研海德,两家子公司都引入员工持股,持股比例分别为25%和20%。河北德凯主营高端铝镁合金铸件,主要应用于航空航天等军工领域;天津海德主要生产高纯高强特种合金制品。我们认为员工持股的激励模式将极大调动员工积极性,未来有望在募投基础之上进一步为公司业绩带来贡献。
外延式增长亦值得期待。公司“十二五”总体战略定位于“聚焦先进高温材料领域,整合研发、产业资源,走内涵式与外延式增长并重之路”。公司依托大股东钢研院的雄厚技术实力,拓展高端特材阀门等民品领域,已开始收获利润。离“十二五”到期仅剩一年,公司尚未进行外延式扩张。目前公司账上有近2亿元现金,集团董事长作为公司新董事长于2014年3月上任,强化公司外延式增长预期,关注可能由此带来的投资机遇。
核电重启和核电装备国产化长期利好公司发展。核电重启在即,1月15日在我国核工业创建60周年之际,习近平做出指示要坚持和平利用核能,全面提升核工业的核心竞争力。公司核电产品研发正在开发中,且获得国家5000万补贴,长期前景看好。公司正在研发的GH690合金非常适用于核工业蒸汽发生器的传热管,法国、美国和日本自20世纪80年代末起相继开始使用GH690合金,应用效果良好,我国大亚湾核电站也采用法国提供的GH690合金管。随核电重启,高温合金需求将放量增长,预计核电领域未来10年每年对高温合金等各种特种材料的需求约100-150亿元左右,进口替代空间广阔。我们认为公司作为我国高温合金领域研发实力最强的企业之一,将有望从中极大受益。
维持“买入”评级。考虑短期公司募投项目达产进度可能有放缓趋势,从审慎角度考虑,我们下调公司2015-16年的EPS分别至0.40、0.52元,但高温合金行业长期向好趋势不变,公司行业龙头地位无可撼动,且考虑核电即将重启带来的相关预期强烈,以及临近十二五规划结束公司外延式增长预期升温,我们给予公司2015年70倍PE估值,对应6个月目标价28元,仍维持“买入”评级。
风险提示：募投项目达产进度低于预期。军品订单的大幅波动。相关扶持政策公布晚于预期。
责任编辑：zdsh
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东南网架:业绩将迎拐点,增发助力转型
类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司
公司是国内空间钢结构龙头,绿色装配式住宅技术行业领先。公司为国家大跨度空间结构产业化基地实施单位、国家高新技术企业,拥有钢结构国家级企业技术中心,拥有钢结构工程专业承包壹级、钢结构制造特级资质,拥有年产钢构/网架46万吨、板材600万方制造能力。绿色装配住宅技术被列为国家建筑行业唯一的低碳技术创新产业化项目并获补助2400万元。空间钢结构/高层重钢结构/轻钢结构2013年占比37.2%/38.8%/22.0%。实际控制人郭明明合计持股28.78%。母公司东南网架集团业务包括钢构网架、医院等。
2015年钢结构行业产值将超4600亿,2013-15年CAGR11%,政策支持/成本下降/技术成熟/海外市场共同驱动行业需求拐点。其中建筑轻钢(包括钢构住宅)/重钢/空间钢/桥梁钢2013-2015年CAGR分别达14%/8%/20%/6%。行业增长驱动力主要来自于交通基建及商业地产快速增长,一带一路背景下海外市场爆发增长。政策方面新版绿色建筑标准2015年开始实施,政府对钢构建筑补贴力度加大,成本方面相对普通建筑开始具有竞争力。
国内订单增长主要来自空间钢(基建及商业地产拉动)及装配式住宅,海外订单料将爆发增长。公司2014年新签订单(含中标)预计约62亿元,是2013年收入的1.6倍,YOY+12%,其中海外订单占比约20%。海外重点拓展中东/东南亚/南美/中亚等区域,与“一带一路”高度契合。国内增量主要来自空间钢及装配住宅,从钢构专业承包到施工总承包将扩大单体体量3-4倍;装配式钢构住宅被列为国家唯一示范项目,2015年有望放量超10亿元。
募投项目陆续投产、业绩增长弹性极大,管理层包揽定增释放业绩拐点及转型信号。公司投资18.8亿元介入建筑膜材、化纤新材料等领域,预计4个项目完全达产后年均可贡献年收入41亿元、净利润3.15亿元,是公司2013年归母净利润的5.2倍。公司拟向管理层增发1.06亿股(占发行后总股本12.4%),发行价格为4.73元/股(比当前股价仅低13.5%),锁定期三年(资金成本超过25%)。此次增发一方面释放出公司管理层对未来业绩快速增长的充足信心,另一方面也预示着公司或将加快外延扩张或业务转型步伐。
风险提示:回款风险、项目投产进度不及预期风险等。 盈利预测与估值:我们预测公司14/15/16年EPS分别为0.08/0.14/0.29元,CAGR达61%。鉴于目前公司处于业绩拐点及转型期,同时结合行业估值水平,我们认为可给予公司1.5-1.6倍PEG,对应目标价为6.4-6.9元,
首次给予“推荐”评级。
责任编辑：zdsh
