002019亿帆医药 新消息|真正的独角兽，制剂高速增长

　　002019亿帆医药最新消息|真正的独角兽，制剂高速增长

　　事件：

　　2017年报：收入、净利润、扣非净利润分别为43.73、13.05、12.54亿元，分别增长25%、85%、77%;2017年因美元汇率下降导致汇兑损失3319万元，而16年同期盈利3205万元。17Q4收入和归母净利润分别为13.08亿元和4.29亿元，分别增长57%和155%。2017年业绩高增长源于：泛酸钙价格大幅上涨+制剂业务高增长。2017年利润分配预案：10派1元，共派发现金1.21亿元。2018年一季度业绩预告：预计2018年一季度归母净利润2.79-3.39亿元，增长40-70%，主要系泛酸钙价格同比高于上年同期，且制剂板块在新进医保和中标推动下快速增长。

　　点评：

　　2017年报拆分：1)制剂收入21.95亿元，增长1%，其中代理业务因两票制导致部分收入确认到市场推广服务费里面，拉低制剂板块收入增速;净利润3.4亿元，同比增长28%，其中亿帆生物3.01亿元，四川德峰0.37亿元。2)泛酸钙等其他业务贡献10.1亿元。3)生物创新药健能隆亏损0.82亿元，权益亏损0.44亿元。

　　2018一季报拆分：预计净利润3.2亿元，增长超50%，预计其中制剂净利润0.9亿元，增长50%;泛酸钙等原料药净利润2.5亿元，健能隆权益亏损1-2kw。考虑到泛酸钙汇兑损失5kw元，泛酸钙实际净利润接近3亿元。

　　展望2018年：预计制剂贡献净利润4.65亿元，增长38%，泛酸钙价格近期下跌较多，预计全年泛酸钙净利润6.5亿元，相比17年10.1亿元有所下滑，但已在市场预期之内，且对估值几无影响。健能隆权益亏损6kw，第一个生物创新药全球多中心临床18年完成三期病人入主，19年上半年申报生产。

　　制剂板块未来3年可保持30%+净利润增速。2017年12个新进医保品种的新一轮招标工作快速推进，核心品种复方黄黛片已中标全部省、区，缩宫素鼻喷雾剂、疤痕止痒软化乳膏、皮敏消胶囊、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏中标省区已超20个，我们认为在医保放量、核心品种中标和产能扩张和优化的多重推动下，加上noveteck18年并表(代理产品引入到国内和发展中国家)、未来可能的收购，制剂板块未来3年能保持30%+净利润增速。

　　研发快速推进。2017年研发投入4.45亿元，同比增长64.55%，研发费用率10.18%，若剔除原料药业务收入，研发投入占收入比例18.68%。

　　真正的生物医药独角兽不多，健能隆是最低调、最被低估的独角兽!

　　F-627：在美国/国际的04方案实验结果已于2018年1月公布，显示其有效性优于安慰剂，而安全性达到预期。而第二个III期试验(05方案)正处于国际多临床中心病人招募工作。由于05方案是非劣效试验，只要证明疗效不比Neulasta差，便符合非劣效标准，且2017年10月与FDA达成SPA协议(即只要实验结果达到预先跟FDA沟通的结果，就能获批)，“二期临床实验结果+三期的04方案结果”达到评价标准+05非劣效的实验设计，因此F-627获批概率高。我们预计F-627在18年底/19Q1可完成试验，预计19-20年全球上市，分享50亿美元的长效rhG-CSF市场。按照中性预期，F-627峰值收入8亿美元。F-627的国内试验也处于临床III期。

　　F-652：目前有3个适应症研究处于临床阶段，GVHD(移植物抗宿主病，美国)适应症试验正处于临床IIa阶段，且已完成孤儿药申请，正根据FDA的反馈积极补充临床数据等材料，若获批孤儿药(今年大概率见分晓)，则大概率只需做完2期b可以直接上市，预计未来市场规模可达3-5亿美元。急性酒精性肝炎(美国)和急性胰腺炎(中国、美国)适应症分别处于IIa期和II期申报阶段。

　　其他在研品种，A-337处于I期临床(澳洲)，A-319预计2018年可进入I期临床(中国)。

　　未来市值空间展望：

　　18年市值展望：350亿元。1)生物创新药：若仅考虑F-627和F-652，18年合理估值100亿元(详细估值请参考20180208深度报告第35页)，若再考虑平台价值，则合理估值160亿：F-627估值156亿元，F-652保守估值26亿元。仅考虑F-627和F-652的估值，暂不考虑2个新药技术平台的估值和其他在研产品线的估值，2018年健能隆合理估值182亿元，53.8%权益合理估值98亿元;参考百济神州近600亿，健能隆300亿估值不过分，权益160亿。2)制剂：18年合理估值160亿元：预计18年净利润4.65亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予18PE35X，合理估值160亿元。3)原料药、化工：18年合理估值50亿元。预计稳态净利润5亿元，给予PE10X，合理估值50亿元。

　　19年市值展望：460亿元。1)生物创新药：19年合理估值192亿元：预计第一个生物创新药F-627于19全球上市，峰值收入8亿美元，考虑到可能的销售合作，拉低收入(8亿美元变成5亿美元，但净利率提升至50%以上)，即峰值销售5亿美元(32.5亿元)，净利率55%，净利润2.75亿美元(17.88亿元)，53.8%权益净利润9.62亿元。暂不考虑其他创新药上市预期。给于20倍PE，合理估值192亿元。2)制剂：19年合理估值220亿元：预计19年净利润6.2亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予19PE35X，合理估值220亿元。3)原料药、化工：19年合理估值50亿元。预计稳态净利润5亿元，给予PE10X，合理估值50亿元。

　　五年千亿市值潜力，维持“买入”评级。1)生物创新药：22-23年合理估值335-385亿元：F-627预计23年53.8%权益净利润9.62亿元，给予健能隆35-40倍PE，合理估值335-385亿元。2)制剂：22-23年合理估值530-720亿元：预计22-23年净利润分别为13.8、18亿元，考虑持续30%以上增速，给予PE35X，合理估值480-630亿元。3)原料药、化工：22-23年合理估值40-50亿元。预计中长期利润维持在5亿元左右，给予PE10X，合理估值50亿元。

　　风险提示：创新药临床&上市的风险，泛酸钙竞争格局恶化。