东华能源:国内领先的LPG综合运营商,PDH+PP助力业绩再提升

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：代鹏举,陈博日期：2018-03-27

　　立足液化石油气(LPG)贸易、储运和销售,向丙烷脱氢制丙烯(PDH)和聚丙烯(PP)延伸。公司专注于LPG贸易、销售和深加工,依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG进口商和分销商,PDH产能126万吨/年居全国首位、PP产能80万吨/年,已形成LPG“贸易+金融+储运+深加工”模式。2016年营收和净利润分别为199.8亿元和4.7亿元,2011~2016年营收和净利润复合增长率分别达41.83%和42.87%,化工品营收和毛利占比不断提升。

　　LPG北美和中东过剩,亚太供不应求,我国对外依存度超30%。全球LPG供需保持稳定增长,美国、中东两大资源中心是主要的LPG出口地,消费是以我国为主的新兴经济体推动。2017年我国LPG产量、进口量和表观消费量分别达3677万吨、1845万吨和5390万吨,2011~2017年年均复合增长率为分别为9.10%、32.56%和14.40%,对外依存度从2011年的9.31%上升到2017年的31.78%,主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。PDH的快速发展,拉动了LPG在化工领域的消费,预计到2020年,我国民用和工业领域LPG消费分别占比约55%和38%。

　　全球乙烯和丙烯供需稳增,PDH和乙烷裂解制乙烯具有良好前景。2016年世界乙烯总产能约达1.62亿吨/年,全球平均开工率为89.6%,高于上年的85%,需求量约1.47亿吨。预计2025年乙烯产能和消费量分别为2.27亿吨/年和1.99亿吨,2016~2025年产能和消费量年均复合增长率分别为3.8%和3.4%。2015年全球丙烯产能约1.23亿吨/年,消费量约9606万吨,预计到2020年产能和消费量将达到1.54亿吨/年和1.2亿吨,2015~2020年丙烯产能和需求量年均复合增长率分别为4.6%和4.5%。从全球乙烯、丙烯路线看,轻烃路线占比均提升。

　　油价中枢上移,PDH和乙烷裂解制乙烯竞争力显现。我们预计2018年原油价格中枢上移至60~70美元/桶,而北美页岩油开采使得丙烷供需偏宽松,其价格处于中低位。当前油价处于中低水平,而煤炭和甲醇价格偏高,CTO成本优势降低,MTO亏损,PDH和石脑油路线具有相对竞争力。同时,石脑油路线成本与乙烷裂解制乙烯的成本差距扩大。

　　盈利预测和投资评级:公司扬子江石化项目和宁波福基项目情况运行稳定,宁波福基石化二期预计2019年建成投产,该项目投产后公司PDH装置共3套,产能合计192万吨/年,PP装置共4套,产能合计160万吨/年,届时PDH和PP装置将实现完全匹配。我们预计2017~2019年营业收入分别为326.79亿元、397.97亿元和526.00亿元,归属母公司净利润分别为10.56亿元、13.56亿元和20.18亿元,每股收益分别为0.64元、0.82元和1.22元,对应3月26日收盘价PE分别为17.6倍、13.7倍和9.2倍,维持买入评级。

　　风险提示:宁波福基二期项目建设不及预期、北美页岩油气生产不及预期、原料和产品价格大幅波动、中美贸易战升级。