顺鑫农业股票行情|白酒持续向好 经营逐步改善

　　事件：公司发布2017年报，实现收入117.34亿、归母净利润4.38亿、扣非归母净利润3.45亿，同比增长4.79%、6.25%、50.74%，EPS为0.77元/股。单四季度收入28.85亿增长19.33%、归母净利润1.66亿，同比增长0.23%。每10股派1.50元(含税)，分红率19.52%，收入利润均超预期。

　　外阜高增长带动白酒下半年提速，预收款再度大幅创历史新高：公司白酒收入64.51 亿增长23.95%，下半年增长约48%，相较于上半年的9.55%提速明显。母公司利润表反应酒肉业务情况，预收款主要为白酒贡献，17 年底母公司预收款达到32.87 亿元，同比环比分别增长89%、67%，继续并且大幅度创历史新高。受预收款的影响合并报表经营活动现金流量净额同比大幅增长145%。

　　白酒业务本埠北京市场仍以产品结构升级为主，整体收入保持平稳，本埠收入占比进一步降低至30%+，受外阜市场中低端放量带动，新增一个亿元市场，形成河北、内蒙、江苏等18 个省级亿元市场，福建、新疆等新兴市场增长50%+，长三角继续保持高增长(70%+)。线上销售增长80%、估计贡献收入近2 亿。

　　此外猪肉产业营业收入受猪价同比下降影响实现32.14 亿元、减少14.48%。非主营中鑫大禹水利建筑股权于17 年10 月底剥离，整体贡献收入17.36 亿略增，地产销售不佳、收入1.59 亿下滑42%。

　　白酒净利率、猪肉业务利润均平稳有增，债务结构优化降低财务费用：

　　受低端酒占比提升影响白酒业务毛利率54.86%、同比下滑7.73%。白酒从价税费6.61 亿同比下降8.8%、从价税率10.2%、同比下降3.7 个百分点，17 年下半年此税率较上半年有所提升至11.33%。一方面公司一直按照较为严格从价计税税基缴纳、近4 年年均从价计税率为12.6%，16 年达到13.9%(上半年估算12.7%、下半年15.95%)，下半年基数很高，16 年底税费确认时点上的波动导致17 年上半年从价税率偏低，从而影响全年。17 年从母公司报表和合并报表两个口径看，销售费用单四季度大幅度下降带动全年销售费用下降，预计税率及费用率抵消了毛利率的影响，全年白酒业务净利率稳中有升在10%左右。

　　猪肉产业盈利情况，屠宰毛利率增加1.53 个点，养殖下降11.55 个点，综合下来净利润水平保持稳健有增。

　　合并报表销售费用率下降1.12 个点(促销费下降5300 万、业务费下降1.34 亿)、管理费率平稳，财务费用继续受益于10 亿永续债改善债务结构，同比下降1 亿至1.58 亿，处置鑫大禹股权贡献税前利润0.93亿元，少于16 年处置石门批发业务1.86 亿元。综合下来净利率为3.73%微增。

　　非主营业务剥离稳步推进，下坡屯新开发项目预计19 年确认收入：

　　公司16 年剥离石门批发业务、17 年剥离鑫大禹建筑水利，非主营业务剥离持续稳步推进。地产在售的主要为海南、包头、站前街商务中心项目，销售需要时间。17 年新开发的下坡屯二期第一部分(顺义颐和天璟项目)于去年四季度分批拿到预售证，目前拿到预售证的别墅和花园洋房销售价格在4~4.5 万元/平米，预计此项目带来30 亿+的收入，目前预收5~6 千万元，按照销售进度估计18 年多体现在预收款中，2019 年开始确认收入中，预计18 年地产业务仍然亏损。公司18年仍将积极采用永续债等工具改善债务结构、减轻地产拖累，拟再发行永续债10 亿，但今年利率成本预计将高于16 年那期。

　　盈利预测与估值：

　　由于17 年尚有鑫大禹水利建筑贡献17 亿收入，剥离后18 年贡献为零。

　　猪价未来平稳下行影响猪产业链收入，盈利略降。公司白酒业务加速上行，预计继续保持双位数增长，净利率稳步提升。地产等其他非主营将进一步销售或剥离。我们预计2018~2020 年收入为110、129、143亿，EPS 为0.88、1.18、1.53 元/股，给予目标价26 元，增持评级。

　　风险提示：白酒销售不达预期;地产销售进度不达预期