裕同科技三季报略低于市场预期 买入评级

　　裕同科技三季报略低于市场预期 买入评级

　　三季报略低于市场预期

　　裕同科技发布三季报，前三季度实现营收 45.2 亿元，同比增长 25.9%；实现归母净利 6.1 亿元，同比增长 10.9%；实现扣非后归母净利 5.4 亿元，同比增长 0.1%。第三季度单季实现营收 18.6 亿元，同比增长 18.6%；实现归母净利 3.0 亿元，同比提升 0.8%；实现扣非后归母净利 2.5 亿元，同比下滑 15.3%。公司业绩略低于我们此前预期。

　　原材料价格提升、汇兑损益影响公司业绩

　　我们判断， 公司三季度业绩主要受两方面因素影响： 1。直接材料占公司成本 50%以上，而白卡纸、双胶纸等价格持续上涨，受此影响公司 Q3 单季度毛利率同比下滑 4 个百分点至 32.5%。 2。今年前三季度人民币兑美元持续升值，使得公司汇兑损益同比显着增加，财务费用率同比上升 2.2 个百分点至 2.7%。综合影响下，公司 Q3 单季度归母净利率同比下滑 2.8 个百分点至 16.1%。

　　疾风知劲草， 短期承压无改龙头本色

　　目前制约公司的成本、汇率因素对于出口占比高的纸包装公司均有一定程度影响。 我国纸包装行业呈现“大行业、小公司”的格局， 超过 7 千亿的市场规模，前十大公司合计只占不超过 5%的市场份额（根据产业信息网数据），随着下游企业的集中度提升和产业升级，未来下游企业更倾向于和大企业保持稳定的合作， 我们预计纸包装行业整合是大势所趋。 作为龙头公司，裕同对于上下游的议价能力更强、规模效应更明显、技术实力领先，相比中小企业有更强的抗风险能力，成本上升、汇率波动等因素虽然影响了公司的短期业绩表现，但同时也加速了行业内的整合，长期来看更利于龙头企业的成长。

　　看好长期发展前景，维持“买入”评级

　　我们依然看好公司长期发展： 纸包装行业整体集中度低，裕同在高端客户领域已经获得相对较高的市场份额，具有一定优势， 我们预计公司未来将受益于行业整合大趋势。公司注重走高端品牌路线，产品综合毛利率高于同行，并持续改善产品结构、提升规模效益。 公司短期盈利能力将受到成本上涨、汇兑等因素影响，因此我们下调盈利预测， 预计公司 2017-2019年 EPS 分别为 2.55、 3.66、 4.57 元（前值： 2017-2018 分别为 2.87、 3.91元） ，参考可比公司估值，给予 2018 年 20-25 倍 PE 估值，下调目标价至73.20-91.50 元（前值： 86.10-100.45 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：主要客户产品销售不达预期，原材料成本大幅上涨。