五粮液股票行情：改革步伐全面推进 业绩迎来加速增长

　　五粮液股票行情：改革步伐全面推进 业绩迎来加速增长

　　投资要点

　　核心观点：在白酒行业景气周期上行阶段，我们认为新管理层变革决心坚定，大刀阔斧进行“二次创业”是最有效体现，公司已步入新的成长周期，我们认为公司各方面经营政策均出现革新，如深化五粮液高端定位，精简系列酒品牌坚持聚焦策略，大力推进“百千万”工程，渠道精耕细作提升终端掌控力，稳定出厂价基础上稳步抬升终端价等。我们认为茅台提价利于普五放量增长，2018 年公司有望迎来业绩与估值的戴维斯双升，五粮液这艘巨轮在优秀船长的掌舵下即将长风破浪，目前方才扬帆起航，布局正当其时，重申“买入”评级。

　　改革将为十三五千亿目标保驾护航。在经历了“失去的十年”之后，公司从2015 年开始对机制、品牌、渠道等各个层面进行了循序渐进的改革，新管理层上任后加速了改革进程并将其推向了深水区：1）机制层面，改善机制、提高激励是改革的根基，公司大力引进优秀人才以加强团队建设，改革薪酬体系以提高内部员工激励，推行经销商持股以提高外部渠道激励；2）品牌层面，公司重心从产品梳理布局转向品牌优化提升，为强化品牌高端形象，公司一方面坚持五粮液高端定位不动摇，未来向高端化、年轻化和国际化延伸，另一方面精简优化、做大做强系列酒，重点打造腰部单品，实现五粮液与五粮系的双轮驱动；3）渠道层面，公司加大渠道下沉力度，推动从贸易向终端模式转型，一方面大力推进“百千万”工程，加快专卖店与社会化终端建设，另一方面积极拓展电商渠道，利用知名平台与自身平台“五粮e 店”提升终端控制力。

　　公司业绩增长将由提价驱动向放量驱动转变。价格方面，提价是公司过去业绩增长的主要动能，2016 年公司成功解决价格倒挂问题，后续工作重心为稳定出厂价的基础上进一步提升终端价，我们预计2018 年普五通过调整计划内外比例其均价仍有5%上提空间，茅台价格持续上行亦为其提升出厂价提供良好发展环境。销量方面，公司将经销商盈利与终端建设放至史无前例的高度，而彻底顺价销售则为未来公司放量打下扎实基础。根据公司规划，2018 年和2020 年五粮液投放量将分别达到2 万吨和3 万吨，意味着未来销量增长将成为公司发展的主要驱动力，茅台供需偏紧亦为普五放量提供有利条件。

　　估值对标茅台，新周期理应享受更高估值。与茅台相比公司长期存在估值折价，我们认为这主要与二者经营策略方面的差距有关。目前公司各方面均在积极调整，价格体系理顺后渠道进入正循环，加大精简产品线力度进一步提升整体品牌力，渠道精细化工作亦在加快推进。我们认为在管理层不懈努力下公司与茅台的经营差距正在逐步缩小，抑制估值的因素基本得到消除，两者估值折价有望得到修复。结合公司规划情况，我们预计2018年公司收入增速有望加速至30%，产品结构上移和降本增效背景下净利润增速料将更快。我们认为公司已进入新的成长周期，未来加速增长期理应享受更高估值，未来估值有望修复至35 倍。

　　投资建议：重申“买入”评级。我们认为公司经营机制的改革将是五粮液成功“二次创业”的关键驱动力，公司正在实现激励改善、品牌提升、渠道下沉的加速变革，公司将坚实地朝着十三五既定目标迈进。我们认为，公司经营的改善正逐渐向业绩表现与投资者情绪传导，进而带动公司实现业绩与估值的双升。我们预计2017-19 年公司分别实现营业收入298.45/389.03/486.61 亿元，同比增长21.60%、30.35%、25.08%，实现净利润90.65/124.45/159.52 亿元，同比增长33.61%、37.29%、28.18%，对应EPS 分别为2.34/3.21/4.11 元。参考可比公司的估值水平，我们给予2018 年35xPE，重申“买入”评级。

　　风险提示：打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件