青岛海尔（600690）调研简报：效率改善与GEA协同超预期

　　青岛海尔（600690）调研简报：效率改善与GEA协同超预期

　　投资思考：冰洗行业已经进入存量时代，产品升级是驱动消费者更新需求的最主要动力，行业受地产影响较小。三季度家电行业整体面临原材料价格迅猛上涨的压力，客观检验下半年家电企业的市场扩张能力与资产成色。海尔是冰洗行业的引领者，技术全球领先，品牌优势明显，Q3 将有更多创新产品推出缓解成本压力； 消费升级趋势助力公司高端产品（卡萨帝系列）份额的持续提高。渠道整合和效率提升是公司原家电主业经营改善的重要驱动力，GEA 协同效应的超预期亦是增厚业绩的秘密武器。

　　致力于渠道整合和经营改善。公司的渠道整合效果从2016年开始有所显现。

　　在行业整体不景气的背景下（洗衣机个位数增长冰箱同比下滑），海尔连续3个季度剔除GEA 主业收入增长超20%，改善明显。另外，2016年公司内部目标开始统一，即以终端销售为考核导向（过往产品和渠道两个考核体系存在一定的资源内耗与效率损失）。随着产品端和渠道端关系的理顺，内部结构的持续优化，我们判断公司家电业务的市占率和盈利能力有望实现稳定与提升。

　　整合GEA 效果超预期（成本协同与产品协同）。公司上半年的全球采购资源整合以及设计模块的标准化、合同化大约带来了2000多万美元的成本协同下降，2017年的成本协同效应估计会达到5000万美元，超出之前的指引和市场预期。未来3年，预计成本协同会持续超预期。产品方面，GEA 在国内市场定位高端，厨电是其优势品类，中国市场自17年2 季度起多款型号完成认证并上市，今年下半年到明年会开设多家GEA 品牌店。另外，立足全球研发的平台冰箱和洗衣机都有产品协同推进。总体来看，GEA 的整合效应超此前市场预期。

　　投资建议：17/18年业绩确定性强。考虑到2016年GEA 收购费用、新增借款带来的利息支出和GEA 的非经常性损益以及原主业的稳健增长，预计2017年公司有望实现70亿左右归母净利；2018年，预计渠道变革和协同效应红利仍会持续释放。预计17-19年实现EPS 1.15/1.38/1.63元/股，对应12/10/8倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：KKR 解禁，原材料价格波动超预期、经营改善不达预期