翰宇药业中报高增速拐点明确 推荐评级

　　翰宇药业中报高增速拐点明确 推荐评级

　　翰宇药业发布2017 年中报，2017 年上半年公司实现营业收入4.79 亿元，同比增长39.43%；归属于上市公司股东的净利润1.60 亿元，同比增长44.83%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.56 亿元，同比增长45.91%。实现EPS 为0.31 元。

　　公司2017 年Q2 实现营业收入2.73 亿元，同比增长55.05%；实现归属于上市公司股东的净利润0.82 亿元，同比增长57.20%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.79 亿元，同比增长58.25%。实现EPS为0.09 元。

　　观点：

　　1、 中报高增速拐点明确，国内三大主要制剂品种开始放量，海外持续超预期

　　公司上半年实现营业收入4.79 亿元，同比增长39.43%；归属于上市公司股东的净利润1.60 亿元，同比增长45.91%。2017 年Q2 单季度收入2.73 亿元，增速55.05%（较一季度增速23.01%环比持续改善），业绩0.79 亿元，增速57.20%（较一季度增速33.86%进一步改善），且持续超市场预期。符合我们前期判断即“2016年是公司业绩低点，未来公司业绩将持续向好。” 我们判断2017 年大概率业绩4 亿，增速37%，PE 仅36倍。2018 年业绩有望5.5 亿，增速超过35%， PE 26 倍。2019 年业绩8 亿，增速超过45%。

　　国内制剂（收入占比42%）方面亮点颇多三大制剂品种放量超预期：2017 上半年翰宇国内多肽制剂整体收入2.05 亿（+19.65%）收入端提速超市场预期。其中其中胸腺五肽0.41 亿（+5.19%），生长抑素0.56 亿（+33.61%），去氨加压素0.17 亿（+58.11%），特利加压素1.01 亿（+95.83%）。公司上半年生长抑素、去氨加压素、特利加压素高增速超预期。主要得益于公司自身产品高质量加上前期学术推广的铺垫。国内制剂方面，我们认为未来随着特利加压素、依替巴肽及子公司成纪药业的小儿对乙酰氨基酚产品新增纳入医保目录，卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围，新品（爱啡肽、卡贝缩宫素）推广、学术推广加强，国内多肽制剂业务持续性好转高增速可期。

　　海外方面（收入占比25%）：2017 年上半年保持高增速收入1.20 亿（58.26%）。其中原料药0.96 亿（+80.41%），客户肽0.20 亿（-12.01%），一季度整体海外收入0.64 亿，增速约28%，二季度持续超预期。我们推测海外收入主要还是由利拉鲁肽贡献，根据草根调研结果，2017 年上半年公司利拉鲁肽又有新增客户，全年不会下滑。我们认为翰宇海外业务技术壁垒高，未来有望借助自身优势持续增长，且有爆发性（具体逻辑前期报告中有论述）。

　　成纪方面（收入占比33%）：2017 年上半年营业收入1.60 亿元，其中药品组合包装产品收入3676 万元（-7.77%），器械类产品收入1.18 亿（+121.34%），固体类产品收入245 万元（+87.70%）。随着产品结构的优化，成纪经营情况持续好转，未来有望持续稳健增长。成纪上半年贡献净利润1.00 亿（2017 承诺业绩2.4 亿），较去年有了进一步好转和改善，我们预期2017 全年成纪净利润会超过2 亿，大概率不再计提商誉减值。

　　财务指标方面，公司销售费用率24.44%，比去年同期（21.68%）上升2.76pp，销售费用率持续上升，主要由于爱啡肽、卡贝缩宫素新品还在前期学术推广。管理费用率14.79%，比去年同期（17.13%）下降2.34pp，公司管理费用控制良好。

　　2、 展望2017 全年，我们判断国内多肽制剂将持续向好，下半年海外业务平稳增长

　　国内多肽业务板块具备爆发潜质：上半年特利加压素、去氨加压素、生长抑素等品种增速加快，下半年期待爱啡肽、卡贝缩宫素、普通缩宫素爆发。翰宇药业属于医保目录调整收益最大的标的之一，特利加压素进入全国医保有望继续维持高增速、爱啡肽进入全国医保未来期待新品放量、卡贝缩宫素取消适应症限制未来期待新品放量。在下半年新版医保目录全部执行之后，翰宇数个产品有望迎来高速增长放量阶段。

　　海外方面有望保持平稳增长：2016 年公司海外业务持续超预期，主要来自利拉鲁肽注册级别的订单，核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。2017 年上半年公司新增利拉鲁肽订单，我们推断全年海外将保持平稳增长，若爱啡肽美国ANDA 获批，将带来一定弹性。

　　成纪药业各项业务板块正常：成纪注射笔等产品上半年销售稳步推进，预计全年业绩较去年有稳步增长。

　　3、公司厚积薄发，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利

　　公司辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克在2016 年9 月进入优先审评名单（首仿），有望下半年获批，随着不孕不育率的攀升和渗透率的提升，此品种市场前景巨大。除此之外，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评当中。

　　糖尿病手环无创连续稳定优势明显，期待欧盟上市后加速引入中国。根据公司公告，目前III 其临床试验挪威St.Olavs Hospital 严格按照相关法规和原则完成受试者临床试验阶段。本期临床试验共采集400 人次受试者实验期的原始传感数据与参考数据。每位受试者在单个实验期内，均连续使用BioMKR 达5 小时。初步数据分析结果具有临床统计学意义，9 月份将完成全部统计分析并根据结果推动欧盟CE 认证及上市审批。

　　III 期临床完成具有里程碑意义，欧盟上市后，根据CFDA 鼓励药品医疗器械创新，加快新药医疗器械上市审评审批的相关政策，以及关于鼓励药品医疗器械创新改革临床试验管理的相关政策，欧盟顺利上市后，此产品引入中国有望加速。公司自身产品线中有利拉鲁肽、艾塞那肽等重磅GLP-1 糖尿病药物，未来手环与药物有望形成糖尿病领域的协同效应，相互促进，，逐步构建网络化、数据化的“药物+器械+移动互联网”三位一体的现代慢性病管理平台。

　　4、看未来，股权激励方案勾勒明朗前景，四年超高增速

　　根据公司股权激励方案，2017-2020 年营业收入分别不低于12、15、19、24 亿元；且2018 和2019 年公司净利润合计不低于13.5 亿元，2018 年、2019 年、2020 年公司净利润合计不低于24.5 亿元（即在2018年、2019 年完成业绩承诺的基础上，2020 年净利润合计不低于11 亿元）。股权激励方案兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，同时勾勒了公司未来的长期发展前景，为未来三年的长期业绩增长提供了保障（表1），业绩增速有望保持在30%以上。我们判断2017 年大概率业绩4 亿，增速37%，PE 仅36 倍。2018 年业绩有望5.5 亿，增速超过35%， PE 不到30 倍。2019 年业绩8 亿，增速超过45%。

　　5、公司最大看点：海外爆发节奏再梳理

　　公司国内制剂和国际化协同发展，我们认为在股权激励业绩达成的过程中，海外业务的爆发是至关重要的，故对翰宇海外多肽业务业绩爆发节奏再次梳理（详见我们前期国际化深度追踪报告和翰宇药业调研简报）：

　　利拉鲁肽注册级订单（2017-2018 年）

　　爱啡肽获批制剂出口放量（2017-2018 年）

　　利拉鲁肽原料药开始放量（2018-2019 年）

　　格拉替雷制剂获批（2019 年左右）

　　FDA 共批准4 家生产格拉替雷原料药，5 家能生产利拉鲁肽原料药，有一定壁垒、竞争格局较好。

　　利拉鲁肽：翰宇利拉鲁肽为化学全合成，在杂质处理方面非常优秀，质量甚至优于原研诺和诺德（诺和诺德为先生物发酵再化学合成）。利拉鲁肽全球销售额27 亿美金以上，原料药需求量400kg 左右。未来仿制药上市之后原料药放量收入端有超过1 亿美金空间。

　　爱啡肽：翰宇的依替巴肽制剂有望成为翰宇制剂出口的先锋产品。ANDA 一旦获批，通过和经销商合作有望快速占据市场份额，有望为翰宇贡献1 亿人民币以上的净利润。爱啡肽获批将是翰宇国际化开始爆发的信号。目前已经把FDA 提的问题反馈回去，静待获批。

　　格拉替雷：目前全球42 亿美金市场规模，我们测算原料药需求量大概在400-450kg.20mg 专利已经到期，但TEVA 把大部分病人转移到隔天注射一次的40mg 剂型，现在主要关注格拉替雷40mg 专利挑战情况。根据Mylan 官网最新消息，9155776 专利已于2017 年2 月10 日宣判失效，40mg ANDA 获批指日可待。翰宇在抓紧申报格拉替雷的ANDA（预计明年报ANDA，20mg 和40mg 一起报）。根据之前公告，翰宇已与美国上市公司Akorn， Inc。在格拉替雷方面展开战略合作。Akorn 手中持有155 个ANDA 及NDA 文号，其中注射剂文号有88个，注射剂专项实力相当不俗，与翰宇的合作将促使格拉替雷迅速、充分放量。

　　结论：

　　公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，成纪经营改善，未来原料药和制剂出口有望爆发，股权激励为公司未来四年勾勒明朗前景。预计2017-2019 年归母净利润分别为4.08 亿元、5.67 亿元、8.02 亿元，对应增速分别为39.80%，38.90%，41.42%，EPS 分别为0.44 元、0.62 元、0.87元，对应PE 分别为35X、26X、18X。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　海外原料药业务低于预期、爱啡肽ANDA 低于预期、成纪商誉减值损失