中国国旅剔除并表影响符合预期 买入评级

　　中国国旅剔除并表影响符合预期 买入评级

　　2017 年上半年公司实现营业收入 125.71 亿元，同比增长 22.50%；归属于上市公司的净利润为 13.09 亿元，同比增长 18.26%。

　　经营分析

　　并表日上免税店（中国）实现业绩增厚，剔除并表影响符合预期：公司于2017 年 4 月完成对日上免税店（中国）的 51%的股权收购。通过收购日上免税行（中国）增加公司上半年的营收及归母净利润分别为 13.62 亿元和0.52 亿元。根据推断，日上免税行（中国）4- 6 月的营收和净利润分别为13.62 亿元和 1.02 亿元，2017 年的净利润约为 4.08 亿元（假设每个季度的利润水平相对平均），增速约 8%，全年能够贡献业绩 1.56 亿元。剔除日上免税店并表影响下，公司营收及净利润增速分别为 9.2%/13.5%，增速基本符合预期。

　　三亚离岛免税业绩增速贡献大，免税毛利率尚未开启提升通道：2017 年上半年海南两家（三亚+海口）离岛免税店共实现免税销售额 42.23 亿元/+26% ，购物人数 121.24 万人次/32% 。其中三亚免税店实现免税销售额32.23 亿元/+25%，购物人次 67.24 万人次/+27.5%。根据业务结构占比来看传统免税业务收入增速约为 3%，旅行社业务收入增速为 4%。剔除日上免税店（中国）并表影响后公司整体净利率水平为 11%，与去年同期持平。

　　公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在 2017- 2019 年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场（首都机场、香港机场、白云机场等）的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到 55%。3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。

　　盈利预测及投资建议

　　在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下 ， 目前测算2017E/2018E/2019E 的业绩为 21.73/24.01/28.99 亿元，增长幅度为20%/11%/21%，EPS 为 1.1/1.23/1.49 元，目前股价对应 PE 为 25/23/19倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　机场提升比例过高导致净利率下滑；

　　政策面不利于公司发展；

　　毛利率提升不达预期