沱牌舍得产品结构升级明显 买入评级

　　沱牌舍得产品结构升级明显 买入评级

　　产品结构升级明显，舍得快速增长拉动收入逐季加速增长

　　二季度大规模招商拉动收入逐季加速增长。公司17H1 收入8.8 亿，同增13%，Q2 收入4.5 亿，同增28%，符合预期；酒类收入7.8 亿，同增18%，单二季度4.1 亿，同增44%，逐季加速增长，主要是由于公司二季度大规模招商和建立终端联盟体拉动。公司产品结构得到巨大优化，舍得系列快速增长。17H1 中高档酒（包含舍得系列和部分沱牌）收入6.9 亿，同增26%，Q2 增长52%，中高端酒增速逐季大幅加速；17H1 低档酒（低端沱牌）收入0.9 亿，同比下降21%，Q2 增长7%。公司酒业增长主要是舍得系列快速增长所拉动（增长50%以上），沱牌精简聚焦，收入下滑较多。

　　毛利率创历史高点，市场开拓销售费用大幅增加

　　剔除内退费影响，净利率回归至17%。17H1 净利润6234 万，同增169%，Q2 净利润2148 万，同增95%。17H1 净利率7%，较16H1 提升4个PCT。剔除内退费影响17H1 主业净利润1.5 亿，净利率17%。17H1 净利润高于收入增长主要因毛利率提高创历史高点。17H1 毛利率提升24 个PCT 达74%，创历史高点，主要因产品结构升级和16 年底品味舍得提价20元5%幅度所致。中高档酒收入占比从16H1 的71%提至79%，毛利率提高24 个PCT 至79%（舍得系列毛利率高于80%）；低档酒收入占比从16H1 的14%降至10%，毛利率提高29 个PCT 至47%。随着未来高端酒终端价上移和产品结构升级，毛利率仍有提升空间。加大市场推广和计提一次性福利费导致期间费用率大幅上升。17H1 期间费用率大幅提升19 个PCT 至48%。

　　投资建议

　　预计17-19 年收入17.28/25.33/35.03 亿，同增18%/47%/38%，净利润2.26（下半年计入出售药业投资收益0.31 亿）/3.81/6.03 亿元，同增182%/69%/58%。不考虑增发EPS 为0.67/1.13/1.79，对应估值47/28/18。考虑增发摊薄后EPS 为0.59/0.96/1.50，对应估值53/33/21 倍，维持买入评级。

　　风险提示：产品结构升级低于预期，市场推广费用超预期，食品安全；