中金环境研究报告：与中国一冶首次实质合作 深层次入口导流效应

　　中金环境研究报告：与中国一冶首次实质合作 深层次入口导流效应凸显

　　事件：

　　公司公告，与枣强县政府、中国一冶签订枣强县教育园区综合管廊建设（6.28亿投资额）、枣强县教育园区道路基础设施建设（1.41亿投资额）以及枣强县大营镇污水管网建设（1.33亿投资额）PPP意向合作协议。

　　投资要点：

　　承担9亿PPP项目55%工程量：此次中金环境、枣强县人民政府、中国一冶签订教育园区综合管廊、道路基础设施、大营镇污水管网PPP项目三方意向合作协议，拟分别出资40%、30%、30%成立项目公司。项目总投资额为9.02亿，项目公司资本金为初始总投资的25%约为2.26亿元，因此公司出资约9023万元。中金环境承担三个PPP项目总工程量的55%，对应投资额约4.96亿，工程范围包括公司持股40%对应比例的工程，及大营镇污水管网设计、施工和其他部分的设计任务和其他部分工程。

　　与中国一冶框架协议后首次正式合作，京津冀落地生根：1）2016年10月14日，公司与中国一冶签订战略合作协议，中国一冶负责协调有关部门为公司参与项目投资与项目实施提供条件，中金负责合作范围内的项目融资和项目实施，实施内容主要包括项目前期咨询、设计及相关工程。2）此次项目为签署框架协议后首次实质性合作，促进双方在PPP领域打造长期合作伙伴关系：此次三个PPP项目为中国一冶先中标并签署项目协议，随后公司一起参与开发。公司在项目中承担总工程量的55%，表明公司的环境咨询能力、设计能力、工程能力得到中国一冶的充分认可，为双方在PPP项目市场及环保领域实现资源整合，建立长期、稳定的战略合作关系打下牢固基础。3）中国一冶是拥有多项工程施工总承包资质的国有特大型企业，仅2016年PPP项目产值就达500亿。根据中国一冶与公司协议，未来公司有望在中国一冶百亿PPP项目的层面上展开合作，潜力巨大。4）清河县+枣强县PPP项目连续落地，京津冀落地生根。

　　深层次入口效应，进一步向环境治理综合服务商转型！1）此次PPP项目协议的签订是公司入口导流更深层次的体现：公司在环境咨询服务业中的优势得到中国一冶的认可，两者能够在项目运作中互补（中国一冶为施工总承包商，而中金占据产业链更前段的环境咨询设计端），因此才有了后续一系列协议。从某种意义上而言，此次PPP项目协议是环境咨询入口导流更深层次的体现，是公司环境咨询服务形成一定影响力后的入口具象化，由合作方输送优质项目。2）项目完成后将充分提升公司在环境治理领域的地位，进一步向环境治理综合服务商转型。枣强县地处河北省核心重污染区且距离北京、天津及雄安新城仅200多公里，项目实施将有效提升公司在河北省重点地区环境治理领域的知名度，同时也将有助于公司在河北省及全国范围开展生态环境治理等业务。3）全国布局：京津冀+长三角+珠三角，伏笔珠江流域：公司在京津冀已抢占先手，合计项目24.35亿：公司目前PPP项目（含框架）除桃源县（5亿）以外，其他项目均位于河北（河北隆化5亿、河北清河10.33亿、河北枣强9.02亿）京津冀布局完整。长三角是公司本部，资源优势丰富。珠三角通过收购惠州华禹，以点带面，形成辐射。陆良项目落地完成布局，云南是珠江流域源头，未来和惠州华禹有望产生协同效应。

　　环境咨询内涵丰富化，同时向设计工程衍生。1）市场化元年，空间扩大，集中度有望提

　　升。受益于16年底红顶中介脱钩完成，行业市场化元年，核心技术和管理成为护城河，预期未来市场将打破区域壁垒，集中度不断提升，优质企业份额提升。2）环境咨询业务市场呈现多元化趋势：国家的环境监管正趋向全过程事中事后管理，环保产业从粗放步入精细化发展。例如，排污许可等制度促精细化管理需求，激发咨询服务业空间。在行业监管趋于全过程管理的机遇下，公司借力资本市场，大力发展规划环评、监理、水保、验收、后环评等全生命周期咨询服务业务。公司环境咨询服务内容从单纯的建设项目环评发展为丰富化、多元化的全生命周期的服务体系。3）从咨询向设计工程衍生：公司通过收购洛阳水利、惠州华禹，形成南北呼应的格局，将环境咨询服务产业链向后端设计衍生，设计市场百亿空间潜力大。

　　2017年，我们的解读：

　　中金环境15年正式踏足环境产业，时间并不长，但业绩持续超预期。现象背后，本质是什么？我们认为是公司独到精准的战略眼光，和超强的执行力！

　　回顾下公司进入环保行业的历程，一切不言自明。15年从水和污泥角度切入，短短数月，再次外延。布局环境产业顶端的智库，咨询服务业，并且16年迅速从环评为主的业务结构成长为环境咨询、设计的全方位布局。核心是什么？是掌握生态环境的解决方案提供！对标海外成熟的环境龙头，苏伊士，威立雅等公司的核心竞争力，就在于解决方案。这些布局不仅仅带来利润的增厚，更为公司拓展全产业链环境医院，厉兵秣马，储备了必要环节！我们认为，真正做好治理，必须懂技术，懂设计，懂环保，甚至也必须懂工程管理，才有可能基业长青。

　　当前进军全产业链，可谓万事俱备。公司在环境产业的布局可以用两个词总结：前瞻、精准！我们有理由相信，好公司永远是稀缺资源，价值会被逐步发掘。17年又将是一个全新的开始，产业链后端数百倍空间的延伸，河北首个示范项目已经开工。工欲善其事，必先利其器，前期咨询技术设计能力布局体现的协同效应值得期待！

　　前期的布子通过利润增厚让公司轻松跨越百亿市值。我们判断，通过产业金字塔顶端的全面布局，技术，案例，管理全方面到位的中金环境将走到产业前台，奔向行业龙头

　　17年坚定看好环境咨询入口导流：17年以来，清河PPP项目+陆良县项目连续落地，验证入口导流逻辑。环境咨询产业可凭上游优势在项目初期介入，根据历史数据对应治理投资达咨询费用440倍！1）全产业链PPP项目：公司清水河10亿PPP项目3月31日落地，系公司首个全产业链PPP项目，包含沿线路段的水利、市政、景观、场馆建设四大内容。2）清河项目所在邢台市为河北唯一入选发改委住建部PPP创新工作城市，以点带面后续落地项目可期。云南陆良县项目落地，公司入口导流逻辑再次开花结果。3）入口带来PPP项目受益最大化：借助公司环境咨询平台，一方面可以提升PPP项目生命周期盈利能力，另一方面可以提升PPP项目筛选的能力，收益最大化。

　　融资助力，导流优势撬动资源可期：2017年6月13日，公司发行2017年度第一期超短期融资券，实际发行5亿元，发行利率5.95%，按照25%项目资本金计算，可撬动项目资金达20亿。

　　盈利预测与估值：看好公司污泥项目和环境咨询服务，以及环境医院整体战略的执行，预测公司17-19年EPS0.6、0.81、1.02元，对应PE27、20、16倍。维持“买入”评级！

　　风险提示：项目回款风险；业务拓展不及预期；订单进度不如预期；污泥处置费用过低。