佛慈制药股票分析：导致净利润增速放缓 增持评级

　　佛慈制药股票分析：导致净利润增速放缓 增持评级

　　西南证券（5.93 -0.84%，诊股）

　　事件：公司公告2017H1营业收入、扣非后净利润分别为2.2亿元、0.35亿元，同比增速分别为22.9%、18.4%；2017Q2营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.21亿元，同比增速分别为29.4%、7.4%；同时预告2017年1-9月净利润增速约为10%-30%。

　　单季度销售投入增加，导致净利润增速放缓。2017H1公司收入同比增长约23%，主要是公司在期间内加强对大连锁、医院等终端建设，继续加大对六味地黄丸、阿胶等产品的推广力度。其中六味地黄丸收入约为0.5亿元，同比增长约为48.5%。2017H1扣非净利润增速约为18.4%，低于收入增速约4.5个百分点，主要原因如下：1）毛利率下降。公司整体毛利率约为28.9%，下滑约0.5个百分点。具体原因有两点：a、药材经营业务收入占比提升，导致公司收入结构变化引起毛利率下降。b、原材料价格上涨，导致六味地黄丸及阿胶等品种毛利率下降，其中六味地黄丸毛利率约为54.9%，同比下降约0.84个百分点；2）销售费用增加。期间费用率约为9.2%，增加约0.7个百分点。主要为加大对大连锁、医院终端的投入，导致销售费用增长较快，超过收入增速约10个百分点。

　　从单季度情况来看，2017Q2营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.21亿元，同比增速分别为29.4%、7.4%。收入端快速增长继续，但受到成本上升及费用投入增加，净利润增速放缓趋势明显。我们认为公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现，预计公司2017年净利润增长或超过30%。

　　低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的。1）低价药提价效果逐渐显现，结构优化提升盈利水平。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在，且仍将继续受益于市场化调价的政策红利；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束，正式文件出台预期强烈。

　　在浙江省、江西省后，广东省中药配方颗粒政策又有新进展，我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占领市场先机；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。

　　盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.16元、0.20元、元，对应PE分别为58倍、46倍、37倍，我们认为公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，新产能建设或不达预期。