首旅酒店股票分析：市场化激励改革释放国企活力

　　首旅酒店股票分析：市场化激励改革释放国企活力

　　类别：公司研究机构：国信证券（13.09 +0.31%，诊股）股份有限公司研究员：曾光，钟潇日期：2017-06-15

　　明确新首旅如家薪酬激励体系，深化市场化激励改革，后续员工股票、期权激励可期待。

　　我们认为，本次新首旅如家薪酬激励体系具有以下看点。

　　1、 立足原有如家集团市场化薪酬激励体系，既可保留如家原有市场化激励运作优势，又可充分调动首旅原有国企酒店板块的经营积极性，并从内部实现激励考核激励打通。并且，该方案明确，按不减少个人收入，调整、优化原首旅酒店的薪酬及绩效激励体系，可以减轻内部改革阻力，有助于首旅如家市场化改革的持续深化。

　　2、 明确新市场化工具（RCA）在新首旅如家考核激励方案中的应用，强调“逐步建立员工股票、期权激励机制”，在国企机制下已经为后续引入更加全面的员工股票、期权激励机制奠定了有效基础。考虑到原有如家管理层在此前增发收购方案中通过换股+可转债已形成利益捆绑，未来二者结合有望全面推动员工积极性，调动员工各方资源在行业尤其中端升级中持续发力。

　　3、 本次高管薪酬构成=基础薪资（50-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（10-15%） +期权式限制性绩效现金奖励（RCA）（0-40% ）。其中，RCA幅度范围最高达40%，激励力度也相对不低。公司表示7名高管基础固定年薪总额为 875.48万元；若实现当年考核目标，2017 年度总薪酬额不超过 2，000 万元（16 年年报7名高管薪酬合计1723.14 万元）。

　　4、 从考核目标来看，主要包括开店计划和营收指标。其中2017 年开店计划：400-450 家（2016 年如家Q2-Q4 共开店420 家，16 年内如家净增加325 家）、2017 年营业收入目标：82-84 亿元，剔除营改增影响预计增长约5-9%，整体保持稳健良好发展速度。

　　综合来看，结合国资33 号文对央企负责人业绩考核导向的明确，以及黄山旅游（17.57 -0.06%，诊股）此前公布的超额利润考核办法，整体来看，国资正逐步通过薪酬激励市场化改革全面焕发活力。考虑首旅如家本身经营竞争性的酒店业务，且此前也获得了股权激励试点等资格，未来有望作为北京国企市场化改革的领头羊之一，持续纵深推行市场化激励改革，以如家的市场化优化逐步焕发国企的活力。

　　受益于中端崛起和经济型酒店企稳复苏，公司基本面有望持续向好。

　　我们早在2016 年9 月6 日行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》中即在业内率先提示有限服务酒店行业已经显露复苏迹象。如下图1 所示，从华住、如家、锦江的Revpar 变化趋势来看，尤其结合其2016 年下半年至2017年一季度的数据，有限服务酒店龙头的Revpar复苏趋势已经明确。其中，如家2016Q2 Revpar 同比增长3.6%，而Q2-Q4 Revpar 同比增长4.3%，说明16 年下半年也好于Q2，2017Q1 如家Revpar 同比增长4.5%，增速有所加快，而如家整体Revpar 的改善，一是得益于消费升级趋势下中端酒店的快速崛起，二是得益于原有经济型酒店在升级和优化下的企稳回升，这也是有限服务酒店Revpar 复苏的驱动因素所致。目前来看，如图3所示，如家的中高端酒店Revpar持续保持高速增长，2016Q2-Q4 同比增长11.5%；2017Q1 同比增长8.4%，明显领跑。同时，如家系经济型酒店品牌Revpar 同比增速也在加速，去年Q2-Q4 同比增长1.4%，今年一季度同比增长2.2%，且经济型酒店同店增长1.9%，均显示经济型酒店板块企稳复苏趋势确认。同时，虽然公司没有公布其4月数据，但参考图4锦江系和铂涛系的数据，我们预计4月增速有望保持良好趋势，甚至有望好于一季度增速（中端和经济型酒店升级的不断体系）。

　　经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力，有望推动公司业绩提升。

　　作为传统经济型酒店龙头，通过存量优化，局部升级（如家新尚版等），公司存量经济型酒店业务逐步企稳复苏。这为公司整体业绩企稳改善提供了坚实的根基。

　　中端酒店有望持续发力追赶。虽然目前首旅如家的中高端酒店占比仍然逊于华住（截止2017Q1，如家中高端酒店占比7.66%，首旅如家合计13.88%，华住18.89%，均按客房数计算），但依托原有首旅基础，公司的中高端酒店资源相比华住的差距在缩小。未来依托如家的持续升级（经济型酒店领域排名第一）+首旅系基础+国企背景下获取其他国企酒店托管业务优势，公司中端酒店有望持续发力追赶。2017 年公司计划开立400-450 家店中，预计中高端占比约40%，保持快速扩张。

　　加盟占比提升空间较大，未来加盟提升有助于改善盈利能力。如下图所示，公司目前加盟占比70%，低于华住/锦江的81%/75%，具有较大提升空间，且加盟/中高端占比提升有助于支撑业绩增长。由于加盟业务的盈利能力强劲（毛利率70-75%，净利率估算40-50%），未来伴随公司加盟占比的持续提升（公司2017 年扩张计划中，预计加盟店占比90%），净利率有望持续提升。

　　投资建议：机制改善持续释放活力，中端崛起+加盟提升+原有首旅发力带来业绩弹性，建议“增持”。

　　考虑有限服务酒店行业整体复苏趋势以及公司今年以来Revpar 增势较为良好，调整公司17-19 年EPS0.69/0.82/0.95元，对应PE34/29/24 倍。我们认为，1、考核激励机制改善正持续释放原有国企活力，首旅如家的强强联合效能正逐步发挥，未来员工持股、股权激励等仍可期待；2、经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力，有望带来业绩弹性，对标华住目前约380 亿元人民币市值，公司市值193 亿元仍有参照系支撑，建议逢低积极增持。

　　风险提示：　　收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。