国轩高科存货增长29%小于营收增长 买入评级

　　国轩高科存货增长29%小于营收增长 买入评级

　　2016 年营收 47.58 亿元，同比增长 73.30%，净利润 10.31 亿元，同比增长 76.4%，符合市场预期。 2016 年公司实现营业收入47.58 亿元，同比增长 73.30%；实现营业利润 11.06 亿元，同比上升 73.3%；归母净利润 10.31 亿元，同比上升 76.4%；扣非后归母净利润 9.54 亿，同比增长 74.2%，基本每股收益 1.19元。第四季度公司实现营收 13.35 亿，同比增长 7.1%；第四季度毛利率为 43.9%，低于全年水平；净利润 2.98 亿，同比增长16.2%。 2016 年公司整体实现高速增长，主要受益于公司动力电池出货量翻番上涨，达到 6.19Ah（约 2GWh）。 2016 年公司动力电池实现营业收入 40.75 亿，同比增长 90.8%；输配电设备营收 6.11 亿，同比增长 10.8%。公司拟以 8.76 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.5 元。

　　公司毛利率 46.9%，净利率 21.7%，维持高水平。 2016 年公司动力电池毛利率 48.71%，基本维持稳定， 2016 年电池模组平均价格为 2.3 元/Wh，同比下滑 8%，公司通过成本控制，良好地对冲了价格下滑。 2016 年上半年动力电池毛利率为 50.34%，而下半年价格有所下滑，毛利率略微下降至 47.13%。输配电设备业务全年毛利率为 30.73%，提升 3.43%。由于动力电池业务占比提升， 2016 年公司整体毛利率提升 1.54%至 46.9%。费用率略有提升。 2016 年管理费用 5.78 亿，同比增长 112%，管理费用率为 12.1%，增加 2.2%，主要受研发费用增加影响（为3.3 亿，同比增加 144%）。销售费用为 3.83 亿，同比增长 82%，销售费用率为 8%，增加 0.3%，基本稳定，其中质保及售后服务费用为 2.74 亿，同比增长 114%，主要受公司动力电池规模扩大所致。 2016 年公司财务费用为 0.42 亿，增长 93%，但整体规模较小。 2016 年公司营业外收入为 0.98 亿，同比增长108%，主要来自政府补贴增加。

　　存货增长 29%小于营收增长，预收款减少 2.5 亿，下滑 87%，经营活动产生的现金流量净额增长 145%。 报告期末公司存货6.3 亿，较年初增长 29%，增速小于营收增长，其中库存商品2.88 亿，较年初增长 113%，主要由于 2015 年下半年动力电池行业供应紧张，公司库存水平低。公司预收款 0.39 亿，较年初的 2.9 亿，下滑 87%，系今年一季度执行新补贴政策，车企处于调整期，订单减少。应收账款 24.11 亿，较年初增长 72%，增速略低于营收增长。报告期末公司应收账款周转天数为203.5 天，较 2015 年略有下降。现金流方面，公司经营活动现金流为 12.75 亿，同比增长 145%；由于产能扩建，资本性支出增加，投资活动现金流为-18.4 亿；公司通过借款等筹资方式，取得筹资活动现金流 9.03 亿，报告期末公司账面现金为 23.06亿，是营业收入的 48.5%。

　　动力电池价格下滑叠加客车企业调整，公司一季度业绩预计同比下滑 28.15%-41.21%，低于市场预期，我们判断随着二季度新能源汽车销量大幅好转，公司业绩将改善。 目前市场主流磷酸铁锂价格已降低至 1.7-1.8 元/Wh，较去年降幅达到 20%，原材料及制造费用成本相应有 12%的下降空间，剩余部分需电池企业承担，因此电池企业毛利率受到较大冲击。同时，国轩高科磷酸铁锂电池主要配套客车，而客车企业为获得 1.2 倍补贴， 对配套电池进行调整，因此一季度处于调整期，公司磷酸铁锂出货量同比下滑明显。而随着客车企业调整完毕（月初第二批推广目录中，高能量密度客车占比达到 54%），二季度客车企业产量将大幅好转，且目前公司在手订单充足，今年新开拓宇通、北汽福田等客户，全年看公司磷酸铁锂电池有望保持平稳增长。三元方面，公司于 2016 年下半年投产2GWh 产能，目前已稳定生产， 3 月份已开始大批量供货，主要配套北汽 EC180. EC180 车 2017 年目标销量 7-8 万辆，而公司为其两家电池供应商之一，有望获得 50%的份额（对应 0.7gWh 电池）。其余配套车企包括奇瑞、众泰等，因此全年三元电池出货量有望达到1.5GWh.

　　终止非公开发行股票，拟以配股方式募集资金不超过 36 亿。 公司于 2016 年 11 月通过非公开发行预案，拟以 31.18 元/股向 8 名特定对象发行不超过 1.15 亿股，募资资金 36 亿。由于定增融资管理趋严，公司终止此次定增，拟以总股数为基数，按照每 10 股配售不超过 3 股向全体股东配售，假设本次配股比例为每 10 股配售 3 股，本次配售股份数量为 2.63 亿股，发行完成后，公司股本将增加至 11.41亿股。按照配售 2.63 亿股，募资资金 36 亿测算，此次配售股价格为13.67 元/股。此次配售拟募资的 36 亿用于公司 12 亿 AH 动力电池产能建设，正负极、充电设施、动力总成控制系统等项目。

　　投资建议：我们预计 2017-2019年归属母公司股东净利润为 13.05亿、15.94亿、17.88 亿元，EPS为 1.49/1.82/2.04 元，同比增长 27/22/12%，对应 PE 为 22.3/18.3/16.3。考虑到公司为动力电池龙头企业，且后续三元产能逐步爬坡，给以目标价 39 元，对应 2017 年 26 倍 PE，维持买入评级。

　　风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司动力电池出货量不达预期，电池产品价格下滑幅度超预期。