华兰生物血制品龙头经营稳健 买入评级

　　华兰生物血制品龙头经营稳健 买入评级

　　血制品龙头经营稳健，业绩成长坚实：一季报公司收入利润继续保持较高增速，考虑到血制品采浆——投浆生产——批签发——销售周期较长，我们认为2016年公司采浆规模取得较大提升，估计采浆量1030吨左右，增长约40%，配合冻干车间产能大幅度提升等其他利好因素，公司血制品业绩今年有望继续维持高增速。

　　疫苗推广费用提升：报告期费用上升较明显，其中销售费用上升主要原因为疫苗推广费用增加。疫苗一票制推行以来，传统的流通中间环节大大压缩，行业呈现高开高返，高收入、高毛利、高费用、高推广成本等特点，公司销售费用增长属于合理变化。

　　应收账款大幅增长，反映行业压力

　　公司存货上升至10.3亿元，较上期上升1亿元。考虑到采浆高增长带来的生产周期延后，我们认为这一存货变化属于正常情况。

　　但相比年报，公司一季度应收账款上升3亿，目前已达5.9亿元，主要原因系血液制品销售收入增加及部分销售货款未到结算期所致。

　　公司血制品业务相对稳定成熟，此次出现营收账款上升，我们认为这一方面是由于公司前期生产较多5g规格白蛋白，这一品规市场竞争相对激烈；另一方面，这一现象更是由于2015年以来整个行业浆站获批提速，采浆大幅上升带来的人白供应量快速提升，对渠道消化能力和人白价格稳定造成压力，人白渠道价格出现下滑。

　　在这样的情况下，我们认为公司应收账款大幅提升是维护价格体系的选择，即以账期换取价格的相对稳定。公司血制品多年来现金流十分充足，我们认为公司有能力承担应收款上升压力，维护好产品价格，赢得长远发展空间。

　　行业“量价齐升”逐步成为历史，把握刚性需求，提高经营效率：根据我们的广泛调研，随着采浆量的不断上升（我们估计2016年全国采浆超7000吨），血制品行业正在逐步告别量价齐升，低水平低效率小厂凭借人白静丙等少数品种即可丰衣足食的时代。

　　在品种结构方面，凝血因子类和免疫球蛋白类目前缺口仍然较大，短时间供需难以逆转；但作为我国血制品最大品种的人白随着采浆上升和进口血制品的大量涌入，将可能率先出现过剩。

　　在这样行业环境下，血制品企业一方面需要提高销售能力，加强渠道建设和市场推广，更好把握刚性需求；另一方面需要丰富产品数量、提高产率得率、创造新的需求。

　　在这两方面，公司都走在行业最前列：一方面公司积极推动渠道变革，适应两票制，同时增强直销队伍和销售能力，提高市场竞争力；另一方面公司作为长期以来国内基本面最优秀的血制品龙头之一，品种齐全，吨浆产值国内顶尖，浆站管理水平出色，新品种的研发也在稳步推进。因此，尽管未来行业面临一定压力，我们认为公司作为优秀龙头，血制品仍将长期维持有力增长，并在行业出清过程中进一步提升市场份额。

　　增资华兰基因，为后续临床进程输送燃料：2016年华兰基因公司（公司参股40%）亏损2485万元，亏损幅度较去年略有提升。基因公司研发的曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗正在按计划开展临床研究，帕尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究，争取尽快申报临床批件，从长期看有望为公司培育新的利润增长点。华兰基因规模和硬件条件在行业中处于一流水平，随着多个品种研发进入临床，相关费用仍将进一步提升，此次增资基因公司符合其业务发展的正常需要。基因公司体量较小，亏损对整体业绩拖累较小。

　　投资建议

　　考虑到公司一季度经营情况及采浆情况，我们调整盈利预期，预计公司17-19年EPS分别为1.09、1.34、1.60元，同比增长29.8%、22.9%、19.3%。

　　维持“买入”评级。