中国国旅毛利率稳步上升 增持评级

　　中国国旅毛利率稳步上升 增持评级

　　公司2016 年报和2017 年一季报表现符合预期。2016 年全年实现总营收223.90 亿元，同比增长5.16%；实现归母净利润18.08 亿元，同比增长20.07%。2017 年Q1 实现营业收入57.81 亿元，同比上升10.54%，归母净利润7.18 亿元，同比上升3.08%。同时公司公布股利分配预案，每10 股派息10 股，转增10 元，显示出了对公司未来发展的信心。

　　公司毛利率稳步上升，费用率有所下降。2016 年全年公司整体毛利率为24.29%（+0.60pct），其中旅游服务业毛利率8.92%（-0.73pct），主要由于是公司扩大经营规模，开发新产品所致；商业销售业务毛利率45.02%（+1.25pct），公司在传统免税渠道稳步拓展，完成黄山机场、青岛游轮母港等11 家免税店的新设工作，旅游零售业务稳中有升。2016 年期间费用率12.63%（-0.44pct），其中销售费用率为8.07%（-0.50pct），主要是广告及推广宣传费大幅减少；管理费用率为4.74%，（+0.19pct），主要由于新设项目较多，职工薪酬增加；汇兑损失大幅减少致使财务费用率减少0.14pct 至-0.19%。2017 年Q1公司毛利率为30.14%（-1.07pct），期间费用率为11.21%（-0.46pct）。

　　加快免税行业整合，积极布局机场免税店。港中旅承诺在5 年内解决同业竞争，协同和整合将逐步实施。国家鼓励消费回流下，中免凭借牌照和资源优势，积极布局竞标取得广州和南京机场进境免税店、香港国际机场烟酒免税。目前正在积极竞标首都机场T2 标段并有望通过入股形式参与日上在T3 标段的竞争。随着公司内生和外延业务的不断落地，营收和采购规模将实现高速增长，加之与日上的合作，有望实现规模效应。对比国际免税集团，公司的毛利率水平存在极大的改善空间，先布局后利润的大战略具有长期可实现性。

　　受益于海南旅游市场回暖，海棠湾店收入高速增长。受天气、机场扩建和萨德事件等影响，海南及海棠湾店客流量上升明显，三亚海棠湾全年实现购物人数97 万，实现营业收入47.05 亿元，同比增长10.80%。今年一季度离岛免税继续保持两位数的增长，而游客转换率和人均消费额均具有大幅上涨空间。随着海棠湾二期和河心岛项目的推进，我们预计海棠湾17/18/19 年可实现营收55/64/71 亿元，净利润率维持稳定。

　　投资建议：公司内生免税业态利润稳健增长，外延扩张将把握国内外枢纽标段。凭借最全面的经营牌照和资源优势，其免税龙头的溢价在十三五规划期间格外凸显。维持原盈利预测，考虑香港机场、北京首都机场t2 免税业务和白云机场进境免税，预计17/18/19 年净利润分别为19.48/22.04/24.57 亿元，EPS 分别为2.00/2.26/2.52 元，对应PE 为27/24/21 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示： 机场招标不顺；各地免税店经营低于预期