索菲亚股票分析：定制百花齐争妍 我自龙头领芬芳

　　索菲亚（37.10 -2.37%，买入）：定制百花齐争妍 我自龙头领芬芳

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟日期：2017-05-12

　　引言：2017伴随皮阿诺（73.04 -1.00%，买入）、尚品宅配（122.00 -2.79%，买入），欧派家居（106.08 +2.14%，买入）等纷纷上市，家居定制军团已成千亿市值板块，受益行业景气及渗透率逐步提升，定制家居稳成长。索菲亚作为定制衣柜龙头及定制厨柜新翘楚，业绩持续高增，价值长虹。我们通过从公司发展纵向历程，以及行业横向比较，两个维度挖掘公司的成功基因，更加认可索菲亚在定制军团里面的卓越优质龙头地位，公司也理应享受龙头溢价。

　　索菲亚业绩长虹，天地人共铸龙头。2008-2016年，公司营收、归母净利润分别增长22.43倍、28.87倍至45.30、6.64亿元，年均复合增速分别达47.52%、52.25%。盈利能力方面，2008-2016年，公司毛利率、净利率累计分别增长7.85pct、3.27pct至36.56%、14.66%。天时：中国房地产持续高景气，家居消费持续升级，定制版块渗透率持续提升；地利：华南地区是我国主要板材地区，资源优势显著，同时，华南也是家具公司集聚地，集聚效用明显；人和：公司成立之初与法国SOGALFRANCE借鉴先进定制衣柜发展经验，2013年开始与法国SALMSAS合作，厨柜发展迅速；2013年3月实施股权激励计划，2015年4月完成经销商持股计划，2015年9月完成员工持股计划，众人划桨开大船。

　　公司历史纵向：（1）生产方面，柔性化加速，生产效率逐步提高。2012年后实现全柔性化生产。2016年公司板材利用率已达80%，一次性安装成功率稳定在80%以上，工厂2016年平均交货周期缩短至10天左右。（2）渠道方面，2016衣柜经销商、经销专卖店分别为1000、1900多家，我们测算2016年衣柜单店提货额、坪效分别达214.95万元、20420.25元/平米；厨柜渠道2014年以来发展迅速，2016经销店数、单店提货额、测算坪效分别达600家、68.83万元、6883.38元/平米。

　　行业龙头横向：索菲亚营收、净利规模在行业内仅低于欧派家居，但是索菲亚成长能力及其盈利质量是排名第一；部分其他定制龙头业绩持续成长，但是规模尚小，处于跟随状态；部分定制龙头收入规模较佳，但是盈利能力还有提高空间；其他新上市的定制小龙头，整体仅处于跟随成长阶段，运营质量还待验证，索菲亚未来的厨柜新品规模足以超过其他厨柜新秀。

　　家居市场广，定制渗透率提升空间阔，龙头市占率提升潜力大。2016年规模以上家具行业收入为8560亿元，整体增速为8.7%。中国定制衣柜的渗透率仅30%（欧洲定制衣柜渗透率高达70%以上）、客厅及书房等柜体渗透率10%，厨柜渗透率60%。另从用户数的角度估算，2016年我国约有1602万户家具产品潜在消费者，我们测算2016年定制行业6家企业（欧派、索菲亚、好莱客（35.15 +0.20%，买入）、尚品、曲美、皮阿诺）实际客户数约为217万户，6家定制企业的渗透率2016年约为14.4%；从收入额的角度估算，规上木质家具行业产值约为6000亿元，6家龙头企业2016年收入规模196亿元，其市占率仅仅3.3%。定制行业高成长性保持，未来发展空间依然广阔。

　　投资建议：我们预计，公司2017-18年收入为64.55、86.19亿元、同比增42.5%、33.5%，归母净利润分别至9.67、12.88亿元，同比增长45.7%、33.2%，EPS分别1.05、1.40元，PE分别为34、26倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：地产销售明显下滑，定制家居竞争明显加大。