顾家家居品牌渠道优势领先 增持评级

　　顾家家居品牌渠道优势领先 增持评级

　　顾家家居为国内软体家居龙头，品牌渠道优势领先。 2015 年顾家收入 36.84 亿元，归母净利润 4.98 亿元，现有产品包括沙发、软床、餐椅和配套产品等。品质与设计为本，营销与渠道大力投入，奠定了国内软体家居领导者地位，近几年综合毛利率稳步提升。 2016H1，收入出口占比为 36.5%；其余内销收入中，包括 B2B，线下与线上渠道。截止 2016 年 6 月底，顾家在国内拥有 196 家直营店与 2686 家经销商门店；电商渠道建设领先，连续五年天猫双十一排名软装家居第一。

　　三阶段成长路径，以软体家居为切入点，发展全品类、多层次的产品矩阵，顾家在万亿大家居领域的版图有望稳健扩张。 首先，主打产品沙发受益于行业集中度提升。 沙发作为客厅的重要构成与高频使用产品，在消费升级背景下，品牌认知度快速提升。在公司原有强势皮沙发产品的基础上，也发展了布艺沙发与功能沙发（和全球功能沙发开创者 La-Z-Boy战略合作）作为补充，满足不同消费者的个性需求。 第二，循序渐进推进品类扩张，打造优势产品矩阵。 生产协同性的角度，由沙发向软床、床垫、软体餐椅等全品类家居扩张；销售协同性的角度，以沙发作为流量入口，向配套产品系列发展，确保每个品类均拥有市场前三的竞争力。 第三，尝试开拓大店模式，通过情景销售，大数据营销，在 2020 年前后向精品宜家的模式转型。

　　成长保障：自建产能融合外部供应链，保障产品供应；职业经理人专业组织架构保障战略执行力。 产能方面， IPO 募集资金保证自有产品（沙发、软床、床垫、餐椅等）产能稳健扩张，外部供应链协同体系支撑配套产品稳健发展。公司于 2012 年引进职业经理人团队，搭建专业的组织架构，经过几年的磨合调整，已渐入佳境，公司的人才储备与组织执行力领先业内。

　　软体家居业务稳步拓展，向大家居升级转型，长远发展空间广阔，首次评级给予增持评级，目标价 64 元。公司以沙发作为品类切入点和流量入口；循序渐进拓展品类，向大家居升级转型。我们认为公司初步的品类扩张与大店营销较为成功，具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。 在不考虑可能的外延收购扩张的前提下，我们预计公司 2016-2018 年的收入分别为 47.53 亿元， 61.32 亿元和 78.80 亿元，三年 CAGR 为 28.8%；实现归母净利润5.95 亿元、 7.59 亿元、 10.13 亿元，三年 CAGR 为 30.5%；对应 2016-2018 年 EPS 分别为 1.44元、 1.84 元、 2.46 元， 目前股价（ 46.71 元）对应 2016-2018 年 PE 分别为 32、 25 和 19 倍，参照同行估值与次新股溢价， 给予一年目标价 64 元，对应 2017 年 35 倍 PE，首次评级予以增持评级。