国轩高科巩固动力电池龙头地位 买入评级

　　国轩高科巩固动力电池龙头地位 买入评级

　　深度拓展产业链，巩固动力电池龙头地位。 国轩高科， 2006 年成立，专注于动力电池领域， 2014 年开始在动力电池领域崭露头角进入前五，到 2016 年底已形成近 6Gwh 产能，预计 2016年出货量 2.3Gwh， 同比增长 130%，市占率近 10%， 排名第四。2016 年预计动力电池收入超 40 亿，净利润超 10 亿。公司研发收入占比超过 5%，建立完善研发体系不断提高电池能量密度，同时战略拓展上下游以控制成本及开发市场。上游方面，磷酸铁锂正极材料自供，三元正极材料将逐步实现自给，与星源材质合作建设 8000 万平方隔膜年中将投产，5000 吨硅碳负极材料规划建设中。下游方面，持股北汽新能源 3.75%股权建立深度战略合作关系，也和众多主流整车厂保持良好合作关系。

　　动力电池行业 2017 年洗牌，强者恒强龙头胜出。新能源汽车新版补贴政策已出台，尽管补贴下降明显，但不确定性消除，乘用车和物流车拉动，2017 年产销量有望超过 75 万辆，后续积分制和多款新车型推出，2020 年产销量有望突破 200 万辆。动力电池方面，2016 年出货量为 29Gwh，年底产能已超过60Gwh，预计 2017 年出货量为 37.8Gwh（同比增长 29%），2020 年 94Gwh，2017 年产能过剩加剧，预计电池价格将出现较大幅度下降。同时三元锂电市场份额不断提升（预计 17 年需求量为 14.7Gwh，同比增长 120%，未来复合增速 60%），对于动力电池能量密度要求也将大幅提升。 2016 年前五家动力电池企业市占率已超过 70%，前五家产能利用率也明显高，预计 2017 年将进一步集中，龙头企业有望在行业洗牌中胜出。

　　公司三元锂电蓄势待发，磷酸铁锂稳步推进。1）磷酸铁锂方面，为应对新能源客车增速放缓，公司新开发宇通、北汽福田等客户，2017 年出货量预计有望达到 3Gwh，同比增长 30%。价格方面我们预计下降 15%，1.95 元/wh，毛利率下降约 5%，未来磷酸铁锂整体保持稳定。 2）公司已形成 2Gwh 三元锂电产能，未来每年扩产 2Gwh，率先开发北汽、众泰、奇瑞等乘用车客户。其中配套北汽 EC180 已于年初上市，定位市内代步，经济性凸显，产销有望到 5 万台，加之其他车型，三元出货量预计有望达到 1.8Gwh， 预计均价为 1.75 元/wh，毛利率预计为38%，三元锂电是未来的主要增长点。

　　投资建议：我们基本维持前期盈利预测，预计公司 2016-2018年净利润分别为 10.52、 14.45、 18.07 亿，同比增长 80/37/25%，考虑增发（2017 年预计发行 1.15 亿股，发行价 31.18 元），对应的 EPS 分别为 1.20/1.45/1.82 元，PE 为 25.7、 21.2、16.9 倍。不考虑增发，对应 EPS 分别为 1.20/1.65/2.06 元，PE 为25.7/18.7/15.0 倍。公司为动力锂电龙头，且此次三年定增大股东拟认购比例达 35%， 我们给予公司目标价 41.25 元，对应 2017年考虑增发/未考虑增发 PE 约为 28 和 25 倍，维持买入评级。

　　风险提示：新能源汽车产销不达预期；动力电池价格下滑超预期；公司动力电池市场拓展不达预期