广发证券：沱牌舍得买入评级

　　广发证券：沱牌舍得买入评级

　　股权转让完成，下半年改革有望加速推进

　　6月30日沱牌集团股权转让完成后，天洋集团正式成为控股股东，公司历时十多年国企改革终于完成。7月5日公司启动重大人事变动，新董事会除2名独董外，天洋集团5人，原沱牌4人。天洋集团执行力较高，下半年公司改革有望加速推进，由于原沱牌销售领导任副总经理，而15年底进入沱牌进行营销改革的天洋董事刘力任总经理，同时公司在外部已经招募一批酒业人才，我们认为公司能顺利实现管理层的交接和销售的增长。

　　天洋集团营销改革效果显着，预计上半年增长30%以上

　　天洋集团15年11月派董事刘力负责沱牌营销业务，16年上半年营销改革效果显着。1、激励机制改善，业绩当月兑现奖励，充分提高销售人员积极性。2、聚焦重点市场，增加营销人员。目前公司500多营销人员，预计下半年将增加新的营销人员。3、简化产品线，突出中高端产品，集中推广舍得（包括品味舍得和舍得酒坊）、陶醉、特曲和天曲等四个产品，4个产品15年收入占比60%/10%/15%/10%，我们预计1-5月品味舍得和舍得酒坊保持40%以上增长，其他中低端产品大约10%-20%增长，因此预计上半年业绩增速能保持30%以上。4、费用管控，提高投放效率。公司把以前的费用打包给经销商的方式改成公司直管，经销商申请后再拨，有助于提高费用使用效率，使得费用真正投入市场中。我们预计随着收入规模增大和费用投放高效，费用率有望下降，加上中高端产品品味舍得和舍得酒坊销量增加有望提高毛利率，预计未来几年净利率有望提高达到15%左右。

　　由于7月份开始费用采用申报审核制，我们预计6月份由于核销以前费用投放方式下的所有账目，预计经销商打款时间会挪至7月。但我们认为短期的费用政策导致的经销商打款行为并不改变公司快速增长的趋势。

　　下半年改革加速保障未来业绩高增长

　　沱牌舍得今年收入目标20亿（含税，扣税后约17亿），虽然这个目标有一定压力，但是目前渠道库存较轻，只有一个月左右库存，良好的激励机制下公司销售人员与经销商都在努力推进目标，加上公司下半年加速改革，我们认为全年实现15-16亿收入概率较大。另外由于沱牌集团受让时政府与天洋集团签订了协议，2018年实现收入50亿，2020 年80个亿。因此我们认为天洋集团入主后有把白酒产业做大做强的强烈动力。

　　投资建议

　　我们预计下半年天洋集团全面加速改革后业绩有望加速增长。我们预计16-18年收入15.8/20/25亿元，增速37%/27%/24%，净利润1.25/2.41/4.12亿元，净利润增速1655%/93%/71%，EPS为0.37/0.72/1.22，给予买入评级。

　　风险提示

　　业绩不达预期；管理层改革效果低于预期；食品安全问题