北方国际收购将完善公司产业链布局 买入评级

　　北方国际收购将完善公司产业链布局 买入评级

　　北方国际合作股份有限公司（以下简称“ 公司”或“北方国际”）将向北方工业科技有限公司、 江苏悦达集团有限公司、 天津中辰番茄制品有限公司发行股份及支付现金购买北方车辆100.00%股权、北方物流 51.00%股权、北方机电 51.00%股权、北方新能源 51.00%股权、深圳华特 99.00%股份。 上述 5 家公司标的资产预估值为 16.3 亿元，其中公司支付现金对价 1.35亿元，其余按照 24.26 元/股的价格通过增发股份支付，数量约为 6，160.57 万股。

　　公司同时拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募资总额为 10.6 亿元， 发行股份数量约为 4，369.33 万股。

　　我们的观点：

　　收购将完善公司产业链布局，打造国际化经营平台， 提高公司利润水平。 收购完成后， 公司主营业务将从原有的国际工程承包及房地产扩展至重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、光伏产品贸易及工程服务、 金属包装容器的生产和销售等。通过对中国北方工业公司（北方公司）系统内国际工程和民品国际化经营业务进行整合， 不仅扩大了公司的资产规模， 更形成了“一专多能”的利润增长点。我们认为重组将充分有利于公司以国际经济合作为业务核心， 横向打通原有的业务划分，完善公司国际化产业链布局， 提升为客户提供全产业链、全生命周期、全业态解决方案的能力，从而进一步提高公司的营收规模及利润水平。

　　此次收购的北方车辆、北方物流、北方机电、北方新能源合计承诺 2016-2018 年扣非后归母利润为 8620 万元、 10150 万元、 11600 万元；深圳华特 2014 年实现归母净利润约 2980 万元。我们认为上述 5 家公司 2016 年将为公司贡献约 1.2 亿元净利润， 相当于公司 2015 年净利润 2.2 亿元的 54%，将显着提高公司的利润水平。

　　成为北方公司旗下唯一上市平台， 未来集团资产证券化空间巨大。 根据公司 1 月 20 日公告， 公司控股股东中国万宝工程公司（中国万宝）拟将所持有的公司全部股份（占公司总股本 52.94%）无偿划转给北方公司， 划转完成后北方公司将成为北方国际控股股东。 北方公司作为国内军贸巨头，在防务产品、石油、矿产、国际经济技术合作、民品专业化经营等五大领域实力强劲，至 2014 年底总资产为 678.15 亿元，当年实现营业收入 1，532.18 亿元。 我们认为，此安排将为公司未来发展提供更加充分和有力的支持。 公司与北方公司之间是典型的“大集团、小公司”结构， 此次重组完成后， 公司将作为北方公司旗下唯一的上市平台及民品国际化经营的整合者， 而目前公司收入水平和资产规模仅相当于北方公司整体的 3%和 10%左右，仍有巨大的提升空间。我们判断随着国企改革进程的不断深入，公司有望实现北方公司资产证券化率逐步提升的预期。

　　海外新签项目订单保持高速增长， 充分受益于“一带一路”战略推进。 根据公司 2015 年业绩快报， 营收同比增长 41.71%， 主要得益于国际工程承包业务收入大幅增长 56.93%。 公司是综合型国际工程总承包商，具有海外项目融资、设计、采购、施工、运营与系统集成能力。 今年以来，公司新签老挝 500KV Pakading–Mahaxai 输变电线路项目（合同金额 3.43 亿美元）、伊朗高乐巴哈-马什哈德电气化铁路项目（合同金额 22.9亿人民币）等重大工程，合计金额已超过 40 亿元人民币。巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目（合同金额 16.26亿美元，北方公司份额占比 43%）公司也已与北方公司完成代理协议，有望尽快开始实施。 此外， 北方公司已在“一带一路”沿线 55 个国家开展业务， 我们认为借助北方公司强大的营销网络及品牌优势，公司有望加大海外市场特别是“一带一路”沿线国家的开发力度，看好公司未来海外业务保持高速增长。

　　西方国家解除对伊朗的经济制裁，公司在伊项目有望逐渐履约。 公司在伊朗、俄罗斯、几内亚比绍等市场持有大量已签约未生效项目合同，其中在伊朗市场已签署未生效的合同总金额约 235 亿元人民币。当前伊朗核问题全面协议已正式执行，伊朗将逐渐摆脱长达十年的政治及经济制裁，并已恢复在国际石油市场输出原油。 我们预计伊朗建筑市场将逐渐复苏， 公司在伊项目有较大概率开始分别履约，如按照海外项目典型执行周期为 5-7 年计算， 每年有望兑现收入 30-40 亿元，可显着提升公司经营业绩。 另外公司目前大多数对外合同以美元计价， 在人民币汇率贬值的情况下将增厚公司的汇兑损益。

　　看好公司通过重组成为北方公司旗下民品国际化经营平台及海外业绩实现高速增长， 维持“买入”评级。 谨慎起见，我们暂未考虑非公开发行及重大资产重组因素的影响， 预测公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.72 元、0.94 元（上调）、 1.34 元（上调）， 当前对应市盈率估值分别为 42.40、 32.50、 22.80 倍。如收购实施完成并考虑增发摊薄因素，预测公司 2016-2017 年 EPS 分别为 0.99 元、 1.33 元， 对应市盈率估值分别为 30.78、 22.97倍， 维持“买入”评级。

　　风险提示宏观经济大幅波动风险， 非公开发行实施的不确定性风险， 业绩承诺无法实现风险， 海外工程项目承揽实施风险， 政策推进不达预期风险。