均胜电子外延并购快速成长 推荐评级

　　均胜电子外延并购快速成长 推荐评级

　　汽车零部件行业不乏通过外延并购快速成长为巨头的先例，公司是国内外延式并购的典范，成长潜力巨大。业务增长点多，关键仍在于各业务间的协同和融合。基于以上分析，假设KSS、TS 德累斯顿2016 年4 月底完成交割，我们预计公司2015-2017 年，EPS 分别为0.60、1.23 和1.94 元，对应PE 为56X、27X 和17X，首次覆盖，给以“推荐”评级。

　　投资要点

　　公司属于外延式发展典范：公司创建于2004 年，靠做汽车内饰功能件起家，如车内门把手，空调出风口等。2012 年，公司从控股股东均胜集团购买德国普瑞（作价14.6 亿元），普瑞是欧洲汽车电子龙头，主要供应大众、宝马等车企，公司以此进入汽车电子业务。2014 年，公司通过普瑞收购德国工业自动化及机器人公司IMA，主要为汽车、电子、消费品及医疗行业提供工业机器人及自动化产品和服务。2015 年，公司收购德国Quin Gmbh（收购金额7 亿元），Quin 以方向盘，中控台等高端内饰业务为主，直接客户包括奔驰、宝马、宾利、保时捷等高端车企。2016 年，公司再次分别以9.2 亿美元、1.8 亿欧元（合计约73 亿人民币）巨资收购美国KSS 100%股权和TS 道恩公司的汽车信息板块业务，进军汽车安全（主动安全、Adas）和车载信息系统业务。

　　外延带动内生，引进来，走出去，融合效应显现：公司已经通过外延并购形成了一条行至有效的发展路径，通过收购国际大公司获取其核心技术、客户和市场，在通过内生式发展消化国外先进技术，实现有效整合。1）汽车电子业务：公司在汽车电子业务上是零基础。通过借助德国普瑞、IMA 等在汽车电子、工业自动化、新能源汽车动力等技术优势，公司先后在国内设立普瑞均胜合资公司，均胜普瑞自动化及工业机器人有限公司和均胜新能源汽车研究院。这些企业通过消化吸收上述技术，借助中国新兴汽车市场优势，均取得较快的业务增长。普瑞均胜合资公司2013 年国内业务收入实现2 亿元，我们判断，2015 年其收入有望达到8-10 亿，贡献了汽车电子业务的主要增长点。2）内外饰功能件业务：公司靠该业务起家，但主要业务集中在国内，且产品高端化欠缺，2015年，并购Quin，两者在产品上有明显的互补，且公司可借助Quin 实现“高端化”和“走出去”的发展战略。

　　业务新增长点多，未来各业务间的协同，融合是关键：1）汽车电子国内业务：普瑞均胜有限公司是公司国内汽车电子业务开展的平台，受益国内汽车市场规模巨大，汽车电子渗透率低，以及普瑞在汽车电子业务的技术优势，普瑞均胜业绩增长迅速。我们认为，在德国普瑞保持相对稳定增长的情况，普瑞均胜将是其主要增长点，2016 年营业收入仍有望大幅超过10 亿。2）工业自动化及机器人业务：欧盟工业4.0、中国制造2025 都将推动制造业升级，而汽车是利用机器人，工业自动化程度最高的行业，普瑞、IMA 作为各自细分市场（普瑞主要在汽车零部件，IMA 在消费品，医药等）自动化龙头企业，将充分受益。我们判断，这部分业务1-2 年能仍有望保持50%以上的增速。3）新能源动力控制业务：公司目前是宝马i 系列电动汽车的BMS 独家供应商，同时为Tesla 配套供应电池传感器。虽然这部分业务收入占比小（约3%），考虑公司技术优势，宝马在电动车的发力，我们判读未来2 年将保持100%的增速。4）各业务间融合是关键：公司目前业务集中在中控台（含仪表）、方向盘及相关的控制系统上，业务之间有很高的互补和协调效应，涵盖硬件和软件一体化，将实现汽车驾驶室内智能交互系统的模块供应。尤其是KSS 和TS 德累斯顿的加入，补充了主动安全和车载信息系统（软件）等环节。公司能否有效整合各板块业务，实现化学反应，是提升公司盈利能力和核心竞争力的关键。

　　公司在智能驾驶上的布局仍有想象空间：智能化是公司重点的发展战略之一，2015 年公司设立均胜智能车联有限公司（简称均胜车联），投资金额5 亿。均胜车联的主要目的即是针对全球智能驾驶和车联网产业处于成长期、扩张期、成熟期，具有良好的行业发展前景和极具并购价值的企业进行股权投资。均胜车联成立后，先后参股了车音网、安惠汽配等车联网公司，牛刀小试。汽车智能化风潮方兴未艾，智能化将是公司未来重点布局方向，且公司融资能力强，结合公司一贯的外延式并购风格，我们判断，公司未来在智能驾驶上的布局仍有想象空间。

　　2015 年业绩受汇率下滑影响大，但仍难盖公司业绩成长：由于普瑞、Quin、IMA主要业务区域集中在欧洲，公司国外业务收入占比超过70%。若不考虑汇率影响，公司业务主力-德国普瑞实现营业收入76，350.13 万欧元，同比增长24.99%，净利润（以欧元计）也同比增长28%，但2015年欧元兑人民币汇率大幅下滑约15%，导致收入增长仅为7.8%。

　　风险提示：欧元贬值风险，公司业务融合效果低于预期。