青岛海尔家电业务增长势头良好 买入评级

　　青岛海尔家电业务增长势头良好 买入评级

　　事件：公司披露GE 家电重组报告书，GE 家电2015 年实际业绩好于预期：公司14 日披露重组报告书显示， GE家电2015 年实现营业收入62.62亿美元，EBIT 3.44 亿美元（预案预测数据为3.23 亿美元），EBITDA 5.52亿美元（预案预测数据为5.36 亿美元），分别同比增长5.99%、72.00%、36.30%。此外，本次交易的EV/EBITA 估值为9.78x，若考虑交易带来的10 亿美元的税务收益（一方面税基提升可多提折旧；另一方面并购所产生的商誉可在15 年内摊销。考虑40%的综合所得税率和8%的现金折现率，预期税务收益为10 亿美元）可以全部实现，EV/EBITA 估值为7.97x，将显着低于可比公司和可比交易估值。

　　GE 家电业务增长势头良好，与公司优势互补，预计将增厚业绩。GE 家电是美国第二大被用户认可的家电品牌，14、15 年分别实现营业收入59.08 亿和62.62 亿美元，分别同比增长2.16%和5.99%。同时，随着众多美国生产企业“本土再登陆”，GE 也在过去三年投资10 亿美元加大对家电业务的产品平台升级以及自动化改造，显着提高GE 家电的利润率。根据最新数据显示，GE 家电2015 年1-9 月的收入中，34.15% 来自厨电产品，9.44%来自洗碗机，预期本次收购完成后，海尔将进一步完善其在厨电市场的产品线。同时，公司通过销售网络互补、节约采购成本、共享研发及技术优势和提升议价能力等方式，将与GE 家电形成协同效应，预期收入协同近百亿元，在5 年内释放；成本节约协同超过10 亿元，在3 年内释放，最终有望给上市公司带来约15 亿元的利润协同。

　　实现外延式发展，完善全球化布局。近年，公司先后收购了日本三洋电机、Fisher&Paykel、集团海外家电资产等相关资产，完善了其在东南亚、澳洲等国家地区的海外市场布局。14 年，公司成功与KKR 达成战略合作，借助KKR 的全球资源开拓U+业务、卡萨帝品牌业务，夯实国际化发展的基础。根据欧睿国际数据显示，2015 年全球主要大型家电市场规模合计2118 亿美元，其中亚太和北美占比最高，分别为 37.87%和 27.81%。公司此次收购GE 家电有助于其快速切入北美、拉美市场，凭借 GE 在美国良好的品牌形象、完善的销售渠道资源、良好的零售商关系、一流的配送能力，一举进入美国市场前三，进一步提升品牌的全球影响力。

　　暂不考虑资产收购影响，维持“买入”评级。此次交易已通过美国反垄断调查，但资产交割尚需一定审批，存在不确定性，暂不考虑资产收购对公司的影响。根据我们的预测，预计公司15-17 年业绩分别同比增长-16%、16%、9%，对应EPS 0.69、0.80、0.87 元，3 月14 日收盘价对应 15、16 年 PE 分别为12.28、10.59 倍，给予公司 2016 年15 倍 PE，目标价 11.95 元，维持“买入”评级。

　　风险提示。重组资产交割风险