中泰证券：安琪酵母买入评级

　　中泰证券：安琪酵母买入评级

　　业绩反转继续，今明两年公司利润增速仍将显着高于收入增速，短期内净利率10%绝非终点。在收入保持稳增的同时，未来两年公司三项费用率和所得税率仍有下降空间——在当前公司产能持续偏紧状态下，不会大幅增加销售人员和营销投入，销售费用增长低于营收增长，管理费用率和历史均值相比仍处较高水平，财务费用率随着低息贷款替换及集中资本开支减少也会逐渐下降，而所得税率通过母子公司调节及营改增调整有望继续下探至12%左右水平，同时总体成本随着海外产能布局及进口限制放开也将稳中趋降，从而今明两年公司利润增速仍将显着高于收入增速。公司净利率历史高点15%-17%有其特殊原因，目前达到比较困难，但10%也绝非终点。短期看中报，预计业绩增速接近100%（还有资产减值转回、制糖业务减亏等影响），二季度利润高点预计可达1.3 亿元左右（以往经验看Q2 一般为年度利润高点，主要受费用投放节奏和少数股东确认影响），反转继续、可能再次拔高市场一致预期，全年业绩增速有望达60%-70%。

　　行业格局持续改善，提价通道逐步打开，预计未来五年每年提价1-2 次，带动毛利率稳步提升。随着国内众多酵母厂商被兼并或关停（成本无优势、环保压力），行业格局逐渐稳定，目前安琪国内市占率高达50%（YE 市场份额则更高），并拥有定价权，安琪+乐斯福占比接近80%，前三占比达90%以上。国内酵母行业之前已有三年未提过价，而其占下游成本的比重仅为1%不到，小幅提价影响微乎其微，且行业龙头独有的综合服务提供能力保证客户高粘性，尤其在高端品种方面更是拥有绝对垄断优势，乐斯福、马利年初相继对旗下产品提价，安琪随后跟进——1 月份对YE 部分产品提价5%，5 月份对酵母部分产品提价5%，且下游用户对高端产品需求强劲、接受程度越来越高，行业提价轨道和空间逐步打开（龙头间的默契也已形成），预计公司未来五年在国内每年都会有1-2 次小幅的直接或间接提价（减少经销商返利、产品结构升级等），从而带动毛利率稳步提升（从当前的30%向历史高点的35%左右靠拢），支撑公司利润增长持续超越收入增长。国外方面，目前安琪与国外公司差价明显，但随着渠道和品牌建设加强，价格也将逐步靠拢（虽然目前公司海外业务毛利率明显低于国内，但由于费用投入较少，净利贡献相差不多）。

　　未来增长路径清晰，循环经济下多点开花，收入复合增速保持15%以上，长期看有望成为全球酵母龙头。公司“十三五规划”2020 年收入超过80 亿元，即未来五年收入复合增长保持15%以上，公司的历史表现证明其收入高增长的稳定性，未来继续保持高增速则来自循环经济下的多点开花——（1）酵母业务：国内酵母行业仍然保持接近两位数增长，尤以烘焙类酵母需求旺盛，海外市场随着产能布局完善也将逐步提升份额，预计未来五年收入复合增速10%左右；（2）YE（酵母浸出物）：国内外需求极为强劲，应用范围不断扩大，前景空间十足，公司产能和技术优势明显，预计未来五年收入复合增速15%-20%；（3）动物营养、人类健康等衍生品：国内酵母饲料高速增长，渗透率逐渐提高，预计未来五年收入复合增速20%-30%，酶制剂、营养保健品也都步入正轨。另外重点关注食品原料（渠道共享，目前大几千万，未来翻倍式增长，预计十三五末超过5 亿元）和电商发展（15 年8000 万，16 年预计达到2 亿，十三五规划7-8 亿元），并有望用新模式真正打开c 端成长，但短期利润贡献均较小。所以，短期仍然核心关注酵母、YE 和动物营养业务增长，而位居全球第二的英联马利当前经营状况不佳，且酵母也不是其核心业务，未来行业或将形成乐斯福和安琪的双寡头竞争格局。长期看，通过不断加强全球产能布局及借助资本市场外延并购，公司有望成长为全球酵母龙头。

　　估值探讨——行业本身固有属性和公司独特经营模式铸就高壁垒，参照历史及海外估值，向好阶段可给予25-30 倍。（1）改变周期品视角：以前把安琪看作周期品，原因在于毛利率波动较大，这主要是由于公司原材料单一且成本占比较高，很难进行替代，随着公司进行海外布局，对国内依赖降低，受影响程度逐渐减小，（近三年国内糖蜜价格波动仍大，但公司毛利率稳中有升），同时下游需求稳定，价格稳中有升，产品结构升级明显。实际上酵母属于食品范畴，严格说是食品配料，和调味品更为相近；（2）行业本身属性决定其具有规模和技术壁垒（规模优势保证低生产成本和运输成本、生物发酵技术和高端菌种具有稀缺性），而公司独特经营模式决定其拥有宽广护城河（生产端：糖厂参股，保证充足低成本原料、销售端：综合服务，获得客户高粘性）；（3）全球化和品类扩张是国际食品巨头市值突破的两个关键，安琪是国内为数不多参与到全球竞争并具有后发优势的食品相关企业，全球布局保证了其未来可持续增长的空间（先国内后国外）。参考历史均值（不低于20 倍PE）和海外估值（没有增长给20-25 倍PE），目前行业景气向上、格局持续改善，公司也处于向好反转阶段，考虑未来成长性理应享受估值溢价，可稳定给予25-30 倍PE.

　　目标价21.8 元，上调至“买入”评级，高确定性的绝对收益品种。小幅上调盈利预测，预计2016-2018 年实现销售收入49.1、57.1、66.6 亿元，同比增长16.4%、16.4%、16.6%，实现归母净利润4.61、6.00、7.18 亿元，同比增长64.6%、30.1%、19.6%，对应EPS 为0.56、0.73、0.87 元。中报后有望估值切换，给予2017 年30 倍PE，对应目标价21.8 元，12 个月30%以上空间，公司业绩释放动力足（2016 年日升完全解锁），高确定性的绝对收益品种，上调至“买入”评级。

　　风险提示：原材料糖蜜价格大幅上涨、海外工厂不能按时建成投产、汇率大幅波动。