津膜科技受制于激烈的市场竞争 买入评级

　　津膜科技受制于激烈的市场竞争 买入评级

　　毛利率下跌+期间费用增加， 拖累业绩增速同比下降 38.09%

　　公司 15 年实现营收 6.05 亿元（+15.28%）；归母净利润 5289 万元（-38.09%）；扣非后为 3127 万元（-59.84%）， 基本每股收益 0.20 元。 营收增速放缓（前2 年复合增速 34%），同时业绩下滑原因主要有三： 1、 膜工程、产品等业务毛利同比下降 6.05%、 8.22%； 2、 研发投入 6862 万元，同比大增 76.2%； 3、15 年短期借款 3.8 亿元（+170%），致财务费用同比大增 311.9%。

　　竞争加剧主营毛利率下滑超 6%， 财务、管理费用激增

　　受制于激烈的市场竞争，报告期内公司主营毛利率 31.75%，同比下滑 6 个百分点。 膜产品收入 1.54 亿元（+11.51%），毛利同比下滑 8.22 个百分点；污水工程业务收入 4.35 亿元（+15.3%），毛利率同比下滑 6.05 个百分点。费用率方面，管理费用受制于研发投入大幅增长，同比增加 72%；财务费用则受制于短期借款增加，增加约 0.13 亿元（3.12 倍）。

　　定增加强资金实力， 加大项目承揽力度

　　报告期内， 公司完成定增募集 3.99 亿元（26.52 元/股）， 以增强资本实力，其中用于东营项目（2.15 亿元）、新型膜材料研发及中试项目（6380 万元）建设。 我们预期伴随各地水治理标准的提升，提标改造、中水回用、海水淡化、工业污水深度处理再利用等膜技术更适用的领域需求将更快释放，推动潜在市场空间的扩张。 市场开拓方面， 公司通过与创业环保合作对接技术、 巩固天津市场；异地市场方面， 凭借膜技术优势， 与具有地区资源优势的企业合作， 在市政、工业、印染、石化、海水淡化等多领域承揽当地项目。

　　关注工程、运营等订单的拓展进程， 给予公司“买入”评级

　　预计 16-18 年 EPS 分别为 0.31、 0.43、 0.50 元/股，对应 16-18 年 PE 分别为58、 41、 36 倍。 我们预期伴随水处理标准不断提升，对膜法技术需求将持续上升； 公司定增后加强资本实力， 加速拓展工程、运营市场。 公司 15 年定增价格为 26.52 元，较现价需上涨近 50%。给予“买入”评级，关注公司在 PPP、 BOT 等领域的项目拓展。

　　风险提示东营项目进展不及预期； 膜工程业务毛利率持续下滑。