康臣药业进一步收购玉林制药15.42%的股权 重申买入评级

　　康臣药业进一步收购玉林制药15.42%的股权 重申买入评级

　　康臣药业（1681.HK/港币4.53，买入）宣布收购进一步收购广西玉林制药，因此9月和11月累计共收购广西玉林制药15.42%的股权，总代价1.8719亿人民币，对应29.6倍2014年预期市盈率和20.2倍2016年预期市盈率。交易完成后，康臣药业将拥有广西玉林制药45.27%的股权，估值对应34.5倍2014年预期市盈率和23.6倍2016年预期市盈率。9月的第一次收购是公开招标，竞标对手较多，因此估值相对较高。但是，后续收购价格已逐步下降（参见图表1）。

　　公司管理层的目标是最终持有玉林药业51%的股权，我们预计交易全部完成后平均估值水平还会有进一步下降。

　　玉林制药是中国中药制药50强企业，是国家商务部首批认定的“中华老字号”企业之一。现有70多个品种，其中30多个品种列入国家非处方药目录、医保目录和新农合用药目录;有10多个产品出口，远销30多个国家和地区。

　　我们看好公司主打产品“湿毒清胶囊”的表现，年收入预计在1.6亿人民币左右，这款药属于国家保护品种，专用于治疗皮肤干痒，终端消费者每日花费在4.5-6元。此次并购交易将有效地丰富康臣药业的产品线。到目前为止，康臣药业的产品还主要集中于肾脏疾病治疗，玉林制药的产品将丰富公司在原销售的产品组合，未来将向更多的科室和非处方药终端渗透。因此我们认为并购交易将为康臣和玉林制药带来更多的协同效应。

　　我们关注了收购标的的盈利杠杆情况。根据2014年公开信息，玉林制药的净利率仅为10%左右，而产品预期毛利率超过了70%。总费用率远高于行业平均水平。我们认为不够专业的管理团队和薄弱的渠道压低了公司产品的净利率。我们预计管理层的水平在康臣的帮助下将逐步提升，我们判断在未来2-3年内玉林制药净利率将有2-2.5倍提升。玉林制药的现有制药产能充裕，债务极少。除玉林制药产品协同性/利润并表贡献之外，我们也提示投资者关注的收购获得的土地等附加资产的价值。

　　如果不考虑玉林制药的贡献，该股目前股价仅对应14倍2015年预期市盈率和11倍2016年预期市盈率。我们预计2016年玉林制药将带来约6000万人民币的净利润。假设共收购51%的股权，那么目前康臣的估值还不到10倍2016年预期市盈率，相比行业平均水平折让30%以上。因此我们对康臣药业重申买入评级，目标价7.5港币，对应16.5倍2016年预期市盈率。