中炬高新（600872）：凭鲜味升级之风，御机制改善快马

　　中炬高新：凭鲜味升级之风，御机制改善快马

　　类别：公司研究 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：丁婷婷 日期：2019-01-15

　　调味品行业量价齐升，市场份额向龙头集中。调味品行业具有习惯性消费、产品生命周期长、青睐老字号品牌的属性，是长青的优质赛道。调味品行业持续受益于消费升级，量价增长空间大。量方面，1）餐饮消费未来将保持10%的高增长水平，叠加外卖市场的快速发展，将带动调味品用量的快速增长;2）酱油历经3次品类细分，家庭厨房购买量、购买频次增加;料酒、蚝油等品类渗透率提升，贡献家庭端调味品量增。价方面，1）产品结构升级趋势明显，高鲜酱油逐步推动价格带上行;2）调味品行业受原材料成本上涨推动直接提价，龙头定价权高。当前酱油行业竞争格局一超多强，多因素推动市场份额向头部集中。

　　抓鲜味酱油+扩全国渠道+补餐饮短板+多品类发展，推动收入端高增长：1）公司以高鲜酱油差异化竞争，质量优势明显，出厂价领跑;2）公司销售强势区域在华南、华东，未来重点加速全国化战果推广;3）公司75%以上销售面向家庭端，将大力开发餐饮渠道，补渠道短板;4）酱油占调味品销售70%，未来将着重开发蚝油等其他品类，产品系列化，构筑食品大平台。

　　通过技改扩建改善生产效率，是提升公司毛利率的关键所在。公司持续投入技改扩建，改进工艺水平、提高生产效率，推动毛利率提升。阳西基地生产效率更高，产能释放后，预计公司酱油业务毛利率未来仍有4-5个百分点的上行空间。

　　机制改善靴子落地，管理费用率下行预期大，销售费用率预计稳中上行。公司管理费用率较同行业高，主要来自于管理体制差别而导致其中职工薪酬占比大。宝能系进入公司后，管理上降本增效，费用率下行空间大。预计新任管理层将制定更为激进的销售目标，提高广告费用、业务费用投入，带来销售费用率稳中上行。盈利预测与估值：预计公司2018/19/20年归母净利润分别为6.19/7.44/9.52亿元，对应EPS0.78/0.93/1.20元，当前市值对应2018/19/20年PE分别为37.3x/31.1x/24.3x。公司调味品业务未来3年净利润增速CAGR约28%，估值低于行业平均水平，2019年预测PEG为0.86，且考虑到公司“厨邦”品牌价值高、管理效率改善预期大、业绩增长具有较高确定性，首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险;食品安全风险;市场竞争激烈;房地产业务开发有不确定性。