株冶集团（600961）：收储补偿到位现金流改善，新产能投产恰逢TC

　　株冶集团：收储补偿到位现金流改善，新产能投产恰逢TC上行

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄文涛 日期：2019-01-31

　　事件 株洲市人民政府授权株洲市土地储备中心收储公司位于株洲清水塘生产区的国有土地使用权，土地证总面积为1160652.65平方米。收储地块内的资产包括属于公司的国有土地使用权及地上建（构）筑物等。株洲市土地储备中心将支付给公司资产收储补偿费人民币13亿元。 简评 因生产基地被纳入老工业区改造试点范围，公司在清水塘地区的生产用地被株洲市政府依法收回，市政府给予公司13亿元土地收储资金。发放的时间节点为2018年9月30日前支付5亿元，2018年11月30日前再支付6亿元，剩余2亿元视后续土地交付情况，予以及时支付。该项资金对应2018年二季度固定资产减值13.68亿元，该资产减值已经在半年报中体现，是导致今年公司净利润转负的主要原因。2018年6月后，土地使用权形成的待售资产逐步转化为资产处置收益，增加货币资金，改善公司现金流。

　　目前，公司已关停位于株洲市清水塘工业区的老产能，新建成30万吨锌及10万吨铅及贵金属冶炼项目位于衡阳市水口山循环经济工业园，现已开始试生产，并于2018年12月26日投料成功，产出第一批锌锭。预计公司新产能在2019年二季度可逐步达产，全年产锌25万吨。在锌精矿TC加工费明确上行的2019年，受益于锌冶炼业务的高占比，公司业绩将得到明显修复。

　　TC进入上行景气周期，业绩有望趁势反弹

　　2018年三季度国内外锌精矿冶炼加工费TC均出现明显上行，并在四季度加速上升。目前国产锌精矿加工费攀升至7300元，突破2008年以来的高位，冶炼行业利润由亏转盈。进口锌精矿现货TC成交至205美金，上升幅度较大，加上回收率的差额，进口矿行业平均加工费已经超过国产矿加工费报价300元。2019年新产能投入使用后，公司约有30%锌矿原料使用进口锌精矿，主要由五矿资源MMG提供。在进口矿加工费进入相对优势区间时，使用进口锌精矿较多企业，也将获得结构性利润优势。从海外锌矿产量增长，港口精矿库存攀升，精炼锌产量却连续下滑的现象可以看出，锌冶炼已经成为锌供给的瓶颈。在锌冶炼供给瓶颈确立后，锌价也企稳反弹，近期现货维持在22000元并持续高升水。我们认定锌冶炼TC加工费会出现周期性上升，并持续2年时间，目前加工费仍有进一步上行空间，2019年上半年将成为矛盾最集中时期。

　　TC的上涨一般来自冶炼产能不足或锌矿产量增多两个方面。现阶段的锌精矿TC快速上涨只兑现了其中一侧的逻辑，主要原因来自锌冶炼端一系列环保政策导致冶炼端减产。实际上另一侧，全球锌矿端的增产被国内整治中小矿山的减产相互抵消，海外锌精矿投产压力并没有体现。2019年，随着海外矿山增产，边际产量势必上升，从而进一步提高冶炼厂商议价能力，所以我们判定加工费仍有上行空间，公司毛利润将趁势上浮。归母净利润和资产负债情况将得到修复，公司股价也将随之上行。锌及贵金属产线外租，业务进一步向锌冶炼集中

　　公司于2018年12月14日公告，将水口山园区的新建10万吨铅及贵金属冶炼产线租赁给水口山有色金属公司。年租金共计人民币1800万元，租金分二期支付，其中于水口山有色金属公司接受租赁资产之日支付公司租金人民币900万，接受满180天之后再支付租金人民币900万元。株冶集团铅精炼项目固定资产投资4.28亿元，规划2019年7月前为试生产期，下半年起力争达标达产，拟订2019年6月转固，1800万合乎试生产期业绩目标。根据公司年报数据，2017年株冶集团旧产能的锌冶炼占主营业收入达到61%，毛利润贡献为66%。而搬迁升级后，精炼铅及贵金属产线租赁给水口山有色金属公司，公司的主营业务更加聚集锌冶炼。预计2019年开始冶炼业务占比将进一步提升至90%。

　　株冶集团水口山生产基地继续沿用较为成熟的湿法炼锌，生产能耗从旧产能2100kgce/t降至871kgce/t，也低于行业能耗限额先进值1150kgce/t。新产能自动化程度更高，企业职工从五千余人精简至一千余人，单位人员产出比大幅增加60%，管理成本将明显下降。水口山产业园区用电成本低于清水塘园区0.07元，以0.49元电费成本计算，30万吨锌冶炼产能，新园区可节省电力成本3500万元。且新迁工厂处理锌渣配套齐全，环保隐患较低，降低了行业普遍存在因环保问题减产的经营风险。盈利预测及投资建议

　　公司正处于产能升级置换爬产期，2019年二季度达产后，将受惠于TC上行周期带来利润弹性，新产能带来的效益提升，业绩将转亏为盈，并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07元每吨，综合能耗下降58%，人员配置减少80%，硫酸收入增加。锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现，加工费持续上行，并将保持到2020年后。2019后新产能投产并逐步稳定达产后，将为业绩带来反转并为公司带来11亿元的毛利润及7.32亿元净利润。

　　我们预计公司2018年到2020年的营收分别为119亿元、63.5亿元和63.3亿元，同比增长-13.9%、-46.5%和-0.3%;实现归母净利润-11.1亿元、7.32亿元和5.52亿元，同比增长-2094%、-166%和-24.6%;每股EPS分别为-2.1元、1.39元和1.05元。每股净资产分别为0.51元、1.9元和2.94元。2018年到2020年的对应PE分别为-3.9倍、5.9倍和7.9倍，PB分别为16.1倍、4.3倍和2.8倍。考虑锌加工费逐步提升，公司新产能效益具有领先优势，给予公司增持评级，2019年8倍PE估值，6个月目标价11.1元。

　　风险分析

　　锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。

　　员工安置出现难以调和的矛盾，政府和集团帮扶不到位，造成非营业支出增加，导致利润下降。

　　新产能开工设备调试进度不及预期，导致阶段产量拖累全年生产经营计划。