合兴包装（002228）：会计调整至业绩下修，不改中长期成长格局

　　合兴包装：会计调整至业绩下修，不改中长期成长格局

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山，徐稚涵 日期：2019-01-31

　　事件：合兴包装发布2018年年度业绩预告修正公告。公司预计2018年实现归母净利润2.31-2.77亿元，同比增长50%-80%;据之前公司三季报中披露，预计2018年归母净利润为5.39-5.85亿元。同比增长250%-280%。变动原因在于将收购合众创亚形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年度。我们将公司因并购形成的营业外收入剔除后，测算单四季度实现归母净利润4452-9069万元，同比下降12.4%至增长78.4%。

　　会计准则调整致业绩向下修正，对基本面无影响。此次公司对业绩修正的原因在于2016年6月30日收购合众创亚形成2.96亿元营业外收入，因考虑公司不是执行事务合伙人，在并购基金仅占有18%的份额，且不具备单方面主导或控制并购基金的权力，故未在当期将并购基金纳入合并范围。根据《2017 年上市公司年报会计监管报告》中的规定，同时鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权，拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围，进而对2016年度、2017年度财务报表进行重述，导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度。并因此导致2018年年度利润预期下调，我们认为，公司主业的高速增长依然符合预期。

　　人工效率行业领先，产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元，大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%，低于同业可比公司。产业链横向延伸方面，2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务，2018年公司收购合众创亚（亚洲）100%的股权，不仅实现了区域和产能布局的扩张，也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上，公司拟通过智能包装集成服务（IPS）模式和包装产业供应链云平台（PSCP）的建设和应用，融合行业上下游资源，在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取，公司已与多家客户签订IPS合作意向协议，部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面，公司“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线，并增加供应链运营业务。截至2017年末，供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家，实现交易额11.36亿。

　　下游需求多元化，行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业，2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速，营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看，空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升，带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业，2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件，CAGR为47.8%，有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上，纸包装下游客户所处行业分散，导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源，而合兴包装在同业中处于领先，公司前五名客户收入占营收比重仅为25.08%。较为分散的客户结构表明公司收入结构在同业中较为合理。行业格局上，纸包装行业格局分散，CR2仅为2.7%，远低于发达国家市场。我们认为公司内生外延增长动力均有助于快速提升市场份额。从成本端看，过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑，但我们认为，当前造纸周期红利下行，上游纸种价格下跌有助于公司成本压力逐步释放。

　　投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归母净利润2.52、3.99、5亿元，同比增长63.9%、58%、25.5%，对应EPS为0.22、0.34、0.43元，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧