人福医药（600079）：靴子落地，新的起点

　　人福医药：靴子落地，新的起点

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远 日期：2019-01-31

　　Epic商誉减值计提落地，商誉风险释放充分。公司2016年5.5亿美金收购epic，其中商誉约27亿元。18年epic由于主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损几百万美金，目前价格稳定，预计epic19年二季度扭亏;此外epic在研品种羟考酮缓释片受美国加强精麻药品审批监管，上市进度低预期。综合考虑，公司将epic全部商誉和部分无形资产进行减值计提合计30亿。公司商誉约67亿，扣除epic后商誉约40亿，其中两性健康业务商誉约23亿，占比近58%，两性健康业务保持稳健增长，中长期商誉减值可能性很低。我们认为公司经过综合考虑后一次性计提epic减值，商誉风险充分释放，有利于公司业绩中长期稳健增长。

　　回购股份用于股权激励，彰显管理层对公司中长期发展信心。公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股，按照回购金额上限10亿元、回购价格14.29元/股测算，预计回购股份占总股本的5.17%;此次激励对象包括管理层、研发和销售员工等，激励范围广，力度大。我们认为回购进行股权激励彰显管理层对公司中长期发展信心，同时将公司发展与员工利益深度绑定，激发员工动力，利于公司中长期持续发展。

　　多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福预计全年收入突破30亿元，增速超20%，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年麻药业务净利润30%左右增长，利润增速开始快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量;2）氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，氢吗啡酮收入增速70%+，纳布啡翻倍以上增长，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速28%左右;3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。

　　麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），18年剥离资产回笼资金超10亿，19年继续归核化，有望收回30亿现金，降低财务费用。不考虑19-20年出售子公司带来的投资收益，预计18-20年净利润-24.37亿/8.36亿/11.38亿，对应19-20年PE14/11倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值240亿元，284亿元，相比目前市值，2年一倍以上空间，给予“买入”评级。

　　风险提示：归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;计提商誉减值准备;产品销售不及预期等风险。