招商蛇口（001979）：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道

　　招商蛇口深度研究报告：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道

　　类别：公司研究 机构：华创证券有限责任公司 研究员：袁豪 日期：2019-01-28

　　公司概要：背靠招商局集团，打造城市及园区综合开发和运营服务商

　　招商蛇口背靠央企招商局集团，前身为蛇口建设部房地产科，99年注入集团上市平台招商港务，04年更名招商地产，07年开启全国化布局进程，14年进入城市突破30城，克尔瑞行业销售规模排名列位第14名，15年招商蛇口反向吸收合并招商地产，大量优质资源注入上市主体，公司地位提升至集团一级单位。重组后公司管理提升、激励加强、拿地扩张、周转加快，推动销售进入高增轨道，16-18年销售额CAGR达52%，高于08-16年销售额CAGR36%，18年行业排名提升至第12名;重组后业绩也获得快速增长，15-17年归母净利润CAGR达56%;同时公司计划重归龙头序列，昔日龙头再上征途。

　　蝶变之际：重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合

　　15年重组后，公司多维度积极变革：1）管理改革增效：组织精简自上而下从管理层展开，从15年14人缩减至18年9人，人员提拔以贡献率为导向;大幅削减繁冗总部职能部门，放权区域公司，优化资源配置，推进市场化激励机制;2）加快周转速度：a、市场化拿地规模提升，叠加中小型项目占比扩大;b、成立地产基金、打造控股子公司（招商局置地0978.HK）资产管理平台，加快交易速度促进商办去化;c、构建员工持股、股权激励、项目跟投等多维激励体系，考核挂钩周转指标，激发员工内生性动能;3）加速资源整合：从北京台湖、武钢协议到昆钢、东风地产、农发集团项目收购、招商局漳州资源注入以及前海土地整备加速等，整合频率加快、合作力度加大。

　　土地&拿地：坐拥核心土储、重仓湾区，并具备强大非市场化拿地优势

　　存量土储方面，公司土储丰富、布局优异，18Q3末未结算面积约5，043万方，对应未结转货值约9，985亿;区域结构上，一二线占比84%，其中深圳核心三大片区（前海、太子湾、蛇口）、粤港澳大湾区、三大城市圈分别占比18%、31%、72%，资源储备含金量极高;项目结构上，中小项目占比提升，17、18年占比分别为83%、82%，远高于以往48%水平。增量拿地方面，1）市场化拿地节奏加快，16-18年拿地额占销售额比值分别达114%、80%、55%，高于以往40-50%的水平;2）非市场化拿地能力凸显，包括存量资源转性、集团内部资源整合、产业新城模式、国企央企收并购、邮轮母港再开发等模式，我们估算后续非市场化拿地可转化体量超1，650万方，未来资源储备空间广阔。

　　财务分析：强大融资能力、叠加土储优势，有望受益于行业集中度三重跳增

　　鉴于央企大股东及行业龙头身份，公司连续多年获中诚信AAA评级，拥有包括公司债、中票、CMBS、ABN等多种融资手段，且成本低廉，17年末、18H末平均资金成本分别仅4.80%、4.87%，属行业较低水平，18年公司债、270天超短融成本也分别仅4.8-5.3%、3.6%，公司融资优势十分突出;同时，17年末资产负债率、净负债率远低于行业平均水平（72%vs78%、58%vs93%），现金短债比达1.5倍，长期负债/有息负债比达70%，公司财务健康、并具备较大加杠杆空间。因而，考虑到公司强大的融资能力和土储及拿地优势，我们认为公司有望大幅受益于行业“融资、拿地、销售”集中度的三重跳增。

　　投资建议：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道，重申“强推”评级

　　招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区的资源储备含金量极高;公司具备“市场化+非市场化”强大拿地优势，拥有存量资源转性、集团内部资源整合、产业新城模式、国企央企收并购、邮轮母港再开发等独特拿地模式，非市场化拿地优势明显。此外，预计粤港澳大湾区规划出台在即，公司作为大湾区核心标的，资产价值料将再获提升。我们维持公司18-20年每股收益预测为2.02、2.54和3.11元，目前现价对应18-19年PE为9.1倍、7.2倍，较每股NAV35.51元折价高达48%，维持目标价28.00元，重申“强推”评级。

　　风险提示：公司销售低于预期;前海项目进度低于预期。