盈趣科技（002925）：从条件估值角度再论盈趣科技的投资价值

　　盈趣科技：从条件估值角度再论盈趣科技的投资价值

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山，徐稚涵 日期：2019-01-22

　　前期我们在策略报告中发布观点，以IQOS为代表的加热不燃烧电子烟产业链2018年在日本市场去库存压力下可能处于底部周期。2019年伴随IQOS3产品上市，量价齐升逻辑支持下产业链有望重回增长轨道。其次，美国FDA审批有望于2019年公布裁决结果。我们认为，盈趣科技的公司价值应等于自身价值（基于现有业务的估值）与或有的条件价值（若FDA通过的弹性）之和。因此，本文将针对两个核心问题进行解读：1）若IQOS通过FDA认证，如何判断对于公司19/20年收入利润改善的贡献？2）不考虑FDA认证的前提下，基于现有业务，如何测算公司估值是否具备安全边际？

　　对美国市场的预期：复盘IQOS在日本市场的渗透率与市占率，我们发现，渗透率与市占率的比值呈现逐步收窄趋势，核心逻辑在于：产品上市之初需求由尝新消费主导，伴随市场逐步开拓，忠实烟民的转化和单台设备对应烟弹消费量的提升带动渗透率与市占率收窄。因此，假设FDA放行IQOS进入美国市场，我们认为，尝新诉求推动下IQOS设备在第一年的销售预期较为乐观。从市占率角度看，我们认为美国市场第一年市占率应给予高于全球平均水平预期：1）奥驰亚旗下品牌占美国烟草市场份额的50%，其中万宝路占比43%，品牌背书将为IQOS推广提供助力。2）奥驰亚拥有23万家终端销售网络，可能助推IQOS复制Vuse 2014年在雷诺渠道推广后的高增长轨迹。3）美国是世界上电子烟消费量最大的国家，产品已经具备一定的市场认知度。同时，IQOS有望成为美国市场首个加热不燃烧品牌，先发优势可助力其市场开拓。我们给予美国市场前三年2%/5%/7%的市占率预期，测算盈趣科技前三年对应出货量830万套/1310万套/1410万套（对应份额100%/100%/80%）。结合历史价格分析，对应收入7.9/12.3/13亿元;测算贡献净利润3.53/5.24/5.71亿元。

　　对于公司现有业务价值的分析：公司非电子烟业务2014年增速高达82%，2015-2018H1稳定在35%左右。优质的产品品质，切入客户研发体系和单一产品对应单一客户的商业模式是公司获得客户粘性的核心。我们认为公司2019年主营业务有望呈现双轨向上趋势。1）电子烟业务上，经历2018年电子烟产品出货量下滑后（主要由于渠道库存减量和份额缩减造成），利空已经出清。2019年新产品上市，有望重回量价齐升轨道。后续则因①电子烟业务占营收比重降低和②电子烟业务份额下滑利空在2018年已消化大半，公司业绩波动性有望大幅降低。2）非电子烟业务上，我们认为相较先前年份，公司2019年有较多潜在新增长点（来源：公司投资者交流公告）：①家用雕刻机新切入耗材领域，该项业务有望继续保持较高增速。②视频会议及游戏手柄产品有望使罗技重回高速增长轨道。③吉利汽车、戴森、博世等新增优质客户及相应产品亦有望于2019年实现量产。此外，从公司披露专利上看，或有涉及电子烟精密塑胶件之外其他部件的布局。

　　投资建议：1）假设FDA未批准IQOS申请，预计公司2019/2020年实现营收44/53.8亿元，同比增长42.5%/22.2%。实现归母净利润12/14亿元，同比增长37.6%/16.8%。我们给予公司20年15X估值，考虑公司账上30亿现金，对应市值应为240亿元。2）假设FDA放行IQOS进入美国，预计公司2019/2020年实现营收52/66.1亿元，同比增长68.2%/27.2%。实现归母净利润15.5/19.2亿元，同比增长78.3%/24%。我们给予公司20年20X估值，考虑公司账上30亿现金，对应市值应为414亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：IQOS3销售不及预期风险、FDA审批风险、行业政策变动风险